Anlageausblick 2025

Nach zwei sehr guten Aktienjahren ist die Stimmung unter den Marktteilnehmern ausserordentlich gut. Die Party aufgrund von Optimismus und hohen Bewertungen frühzeitig zu verlassen hätte aber (Opportunitäts-)Kosten. Besser beraten, und zugleich gewappnet für mögliche Rotationen und Favoritenwechsel, sind Anleger im Jahrgang 2025 mit einer gut diversifizierten Anlagestrategie. Privatmarktanlagen sollten auch im nächsten Jahr ebenfalls nicht fehlen, da sie eine wertvolle Ergänzung für ein ausgewogenes Portfolio darstellen.

Aktien: Momentum, Momentum,…

Nachdem die globalen Aktienmärkte 2024 erneut sehr gut und US-Aktien gar exzellent gelaufen sind, ist zum Jahreswechsel vor allem eines klar: Aktien sind nun erst recht nicht mehr günstig bewertet. In den letzten 50 Jahren gab es nur eine Episode, in der amerikanische Aktien noch „teurer“ waren als derzeit – während der Internetblase 1998-2000. Auch wenn man die besonders hoch bewerteten Technologieriesen aussenvorlässt, bleibt das Kurs-Gewinn-Verhältnis des US-Markts sehr hoch. Für den 12-Monats-Ausblick nützt diese Erkenntnis indes wenig. Denn nur 20% der Performance von Aktien wird über einen solch kurzen Zeitraum von dieser Bewertungskennzahl erklärt. Wie zum Beweis des äusserst losen Zusammenhangs lieferte ein konstant teurer US-Aktienmarkt im letzten Jahrzehnt konstant überdurchschnittliche Erträge. Andere häufig herumgereichte Bewertungskennziffern, darunter beispielsweise die Aktienrisikoprämien oder der Buffett-Indikator, sind für den relativ kurzen Zeithorizont eines Jahresausblicks ebenso wenig hilfreich. Und auch die Tatsache, dass US-Aktien nun zwei Jahre hintereinander mehr als 20% zulegten, schliesst grundsätzlich nicht aus, dass die Bäume im nächsten Jahr weiter in den Himmel wachsen. Im starken Bullenmarkt der 1990er Jahre folgten im gleichen Szenario nach bereits starker Vorstellung 1995/96 noch drei weitere Jahre mit zweistelligen Renditen.

Kein Schnäppchen | Hohe Bewertung mindert (nur) das langfristige Potential

Kurs-Gewinn-Verhältnis USA vs. Europa

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Weder für Technologieaktien noch für den Gesamtmarkt lässt sich allein aus der hohen Bewertung eine negative Renditeerwartung ableiten. Nicht nur aus Mangel an Wissen, sondern auch aus Erfahrung, prognostizieren Analysten für den S&P 500 Index daher wohl auch für nächstes Jahr – wie so häufig – einen Kursanstieg von rund 10%. Dass die Kursverläufe 2025 etwas weniger geradlinig verlaufen werden, ist aber selbst bei weiter steigenden Aktienpreisen anzunehmen. Zwar sind viele Punkte der Trump-Agenda für Aktien grundsätzlich positiv, allerdings wurden bereits viele Vorschusslorbeeren eingepreist. Auch das Timing und die Durchschlagkraft der möglichen Initiativen könnten diesmal genau andersherum sein als vor acht Jahren. Damals legte der S&P 500 angetrieben von Steuersenkungsfantasie nach der Wahl bis zum Beginn des Handelskriegs Anfang 2018 um 37% zu. Diesmal könnte das Zollthema gleich zum Beginn von Trump 2.0 dominieren, während weitere Steuersenkungen nicht nur unsicher, sondern bei Eintreffen wohl auch nur von homöopathischer Dosis wären. Auch sonst könnte das Aktienjahr 2025 anders laufen als die letzten zwei. So erreicht die Marktkonzentration der „Magificient 7“ möglicherweise ihren Zenit. Die absehbare Abschwächung des Gewinnwachstums bei Big Tech und/oder eine weniger freundlich als erhofft agierende Wettbewerbsbehörde könnten die dafür nötigen Auslöser sein.

KI-Fantasie kennt keine Grenzen | Nvidia übertrumpft alle

Marktkapitalisierung in Billionen US-Dollar (Kursentwicklung ab erstmaliger Kapitalisierung von 100 Milliarden US-Dollar)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Einhergehen könnte ein solcher Favoritenwechsel mit einer fortgesetzten Rotation hin zu den Small-Caps. Nach zweijähriger Gewinnrezession sehen die Konsensschätzungen für den Russell 2000 Index bis 2026 ein Gewinnwachstum von rund 50% vor. Lösen die kleinkapitalisierten Unternehmen dieses Versprechen zumindest zum grösseren Teil ein, könnte tatsächlich eine Aufholjagd einsetzen. Denn auch die weiteren Parameter stimmen. Small-Caps sind rekordgünstig bewertet, entwickeln sich in Zinssenkungszyklen meist überdurchschnittlich und profitieren überproportional von der kommenden Deregulierungswelle. Nicht zuletzt wären die v.a. inländisch orientierten US-Small-Caps weniger von Handelsunsicherheit und einem stärkeren US-Dollar tangiert.

Noch im Abwärtstrend… | …aber viel Luft nach oben

Russel 2000 Index vs. S&P 500 Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Vergleichsweise günstiger sind die Bewertungen auch ausserhalb der USA. Ob dies allein ausreicht, damit europäische Aktien länger outperformen als nur für wenige Monate, ist aber fraglich. Zu Jahresbeginn bleiben die Konjunkturaussichten in Europa trüb, während die Gewinnerwartungen (+10%) tendenziell zu ambitioniert erscheinen. Zumindest ein taktisches Zeitfenster könnte sich öffnen, wenn die EZB schneller als erwartet die Zinsen senkt, China seine Wirtschaft doch deutlicher ankurbelt, sich der Handelskrieg nur als kleiner Tumult entpuppt und die US-Wirtschaft relativ betrachtet an Fahrt verliert. Apropos China – dort herrscht unter den Privatanlegern bereits wieder spekulatives Fieber. Die Regierung hat spätestens mit dem umfangreichen Stützungspaket im September gezeigt, dass sie nicht nur die Konjunktur, sondern auch den Aktienmarkt stabilisieren will. Im Dezember hat sie nun erstmals seit der Finanzkrise ihre Geldpolitik von „vorsichtig“ auf „moderat locker“ angepasst und dem Finanzmarkt ein weiteres positives Signal geliefert. In der ersten Jahreshälfte 2025 wird sich zeigen müssen, ob die Hoffnungen der Anleger auch durch weitere fiskalische Massnahmen genährt werden und letztlich auch die Unternehmensgewinne anziehen. Geschieht dies, dann haben chinesische Aktien noch erhebliches Aufwärtspotential.

Fixed Income: Ein riskantes Unterfangen?

Am (US-)Anleihemarkt scheint sich das eigentlich für den Jahresausblick vorgesehene Risikoszenario bereits vor Jahresbeginn zwar nicht gänzlich in Luft aufgelöst, aber doch merklich entschärft zu haben. Dieses hätte vorgesehen, dass die langfristigen Staatsanleiherenditen rapide ansteigen und neue Hochs oberhalb von 5% erreichen – angetrieben durch Inflationsängste (Strafzölle, Massendeportationen, boomende Konjunktur) und unverantwortliche Haushaltspolitik mit noch höheren Budgetdefiziten. Die vergangenen Wochen lassen nun jedoch hoffen, dass es nicht so schlimm kommt. Entweder weil die Trump-Administration letztlich vernünftig genug ist von einer höheren Dosis entsprechender Massnahmen abzulassen oder im US-Kongress doch nicht genug Einigkeit dafür besteht. Die Nominierung von Scott Bessent für den Posten als künftigen Finanzminister wirkte im November zumindest erst einmal als effiziente Beruhigungspille und entspannte die Sorgenfalten der Marktteilnehmer. Als ebenso positives Signal wurde die Idee von der neuen Effizienzbehörde (DOGE) aufgenommen – sie lässt vermuten, dass Trump und seine Berater über die Anfälligkeit des Finanzmarktes für eine weitere, insbesondere eine schnelle, unkontrollierte Verschlechterung der US-Staatsfinanzen im Bilde sind.

Selbstlimitierend | Renditen von mehr als 5% wären in den USA nicht nachhaltig

Rendite 10-jähriger Staatsanleihen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Selbst wenn die letzten Wochen nur eine Trump-Show waren und das Risikoszenario doch noch eintritt (Wahrscheinlichkeit weniger als 20%), wäre ein Anleiheausverkauf recht schnell selbstlimitierend. Stiege die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen nachhaltig über das Band 4.75-5.00%, würde dies im Weissen Haus nämlich sicher für Panik sorgen. Auch der Aktienmarkt – Donald Trumps ganz eigener Feedback-Indikator – würde dann wohl in Mitleidenschaft gezogen werden und einen Korrekturkurs erzwingen. Renditen um das Niveau von 4.3-4.5% oder höher bedeuten für Anleger daher eine gute Gelegenheit, um ein etwaiges Untergewicht bei Staatsanleihen zu neutralisieren bzw. sich eine kleine Absicherung für eine – momentan ebenso wenig wahrscheinliche – Rezession zuzulegen. Im Hauptszenario geht es mit den (US-)Anleiherenditen indes weder stark nach oben noch stark nach unten. Bleibt die US-Konjunktur robust und senkt die Fed die Leitzinsen nur bis auf ein Niveau von 3.5-4%, so wäre das aktuelle Renditelevel bei US-Treasuries nahezu fair. Grössere Kursgewinne wären nur dann realistisch, wenn die sich die Wirtschaft in den USA wider Erwarten stärker abkühlt. Noch etwas nüchterner fällt derweil der Blick auf europäische Staatsanleihen aus, wo sich die Renditen bereits auf tieferen, noch unattraktiveren Levels befinden. Ein grösseres Engagement rechtfertigt sich hier nur für Anleger, die entweder zwingend in der Anlageklasse investiert sein müssen oder gewisse Wetten eingehen wollen – beispielsweise auf eine starke Währung (Schweizer Eidgenossen) oder eine Rezession in Europa (deutsche Staatsanleihen).

Dünne Luft | Kreditaufschläge nahe historischer Tiefs

Kreditaufschläge in Basispunkten

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Auch in den risikoreicheren Anleihesegmenten sind die Chancen im nächsten Jahr eher rar gesät. Sowohl bei Unternehmensanleihen aus dem Investment-Grade- und High-Yield-Segment als auch bei Schwellenländeranleihen sind die Kreditaufschläge inzwischen so tief, dass sich ein höheres Engagement nur schwer rechtfertigen lässt. Wir raten davon ab in grösserem Masse die sprichwörtlichen Münzen vor der Dampfwalze einzusammeln, um leicht höhere Erträge zu erzielen. Wer im verzinslichen Bereich mehr – noch dazu eine weitgehend unkorrelierte – Rendite sucht, ist auch 2025 bei versicherungsbasierten Anleihen (Cat-Bonds) besser aufgehoben. Die (Rück-)Versicherungsbranche zeigt weiterhin ein strukturelles Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage nach Versicherungsschutz. Nach einer erneut intensiven, aber relativ schadenarmen US-Hurrikan-Saison bleiben die Prämien in dieser Anlageklasse auf einem ansprechenden, hohen Niveau.

Cat-Bonds im Aufwärtstrend | Noch immer eine attraktive Anlageklasse

Plenum Cat Bond Fund Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Währungen: Teurer US-Dollar

Donald Trump mag keinen starken Dollar – das war bereits vor acht Jahren so („Ich denke unser Dollar wird zu stark, und teilweise ist das meine Schuld, weil die Leute Vertrauen in mich haben.“) und hat sich seitdem nicht geändert. Auch wenn Trump im Präsidentenamt erhebliche Befugnisse hat, kann selbst er den Greenback nicht auf Knopfdruck abwerten. Diverse theoretisch denkbare Methoden dürften an mangelnder Praxistauglichkeit scheitern. Bei einem modernen Plaza-Abkommen beispielsweise, also einer konzertierten Abwertungsaktion gemeinsam mit EZB, Bank of England und Bank of Japan, würden diese wohl kaum mitmachen. Bei einer einseitigen Intervention der Fed würden indes schnell die nötigen Mittel ausgehen. Kapitalverkehrskontrollen oder ähnliche Beschränkungen würden die Attraktivität des amerikanischen Finanzmarkts mindern und die (von Trump gewünschte) Rolle des US-Dollars als Reservewährung untergraben. Es bleiben nur fragwürdige Massnahmen (Zinssenkungen von der Fed fordern), solche mit kurzer Halbwertszeit (den Dollar schwachreden) oder sich einfach mit den Realitäten abzufinden. Diese sprechen derzeit alle für den US-Dollar: höhere Zinsen, stärkeres Wachstum, die Aussicht auf Strafzölle (gleichbedeutend mit sinkender Nachfrage nach den Währungen der Handelspartner) und nicht zuletzt die Attraktivität der aktuell für alternativlos gehaltenen US-Aktien (verbunden mit entsprechenden Kapitalflüssen in den USA).

Über den Zenit? | Mean-Reversion, früher oder später

US-Dollar Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Möglicherweise bekommt Trump am Ende aber doch, was er gerne hätte. Denn nicht nur ist ein noch stärkerer US-Dollar aktuell eine Konsensmeinung – und solche treffen selten zu 100% ein. Auch geht es am Währungsmarkt stets um relative Entwicklungen zwischen verschiedenen Währungen, ausgehend von dem, was aktuell eingepreist ist. So gesehen kann es für den Dollar nach vorn blickend nur schlechter werden. Vor allem aber könnte es 2025 für den anderen grossen Währungsraum, die Eurozone, besser kommen als momentan erwartet. Denn sowohl die Zins- als auch die Wachstumsdifferenzen könnten sich im nächsten Jahr zugunsten des Euros entwickeln, was die inzwischen klar pro Dollar positionierten Marktteilnehmer auf dem falschen Fuss erwischen würde. Eine solche Überraschung passt auch aus übergeordneter Perspektive ins Bild. Denn der Dollar ist schon seit längerem sehr hoch bewertet, was früher oder später, bzw. sobald der nötige Impuls vorhanden ist, eine grössere Gegenbewegung (Mean-Reversion) erwarten lässt. Kommt es dazu könnte eine derzeit kaum diskutierte Idee weiteres Futter bekommen: Eine grössere Dollar-Umkehr ist längst im Gange – und das Hoch vom Herbst 2022 war bereits der Höchstpunkt.

Stark war im Jahr 2024 einmal mehr auch der Schweizer Franken. Gegenüber dem Euro startet er nahe seines Allzeithochs ins neue Jahr. Im Gegenteil zum US-Dollar ist der Franken trotz des nominell hohen Kurses aber nicht überbewertet, sondern je nach Modell aufgrund tieferer Inflation und höherer Produktivität in der Schweiz fair bewertet oder gar leicht unterbewertet. Die meisten Währungsanalysten scheinen die grundsätzlichen Gravitationskräfte beim EUR/CHF-Verhältnis auch bei den Prognosen für 2025 zu ignorieren. Nur ein Viertel der Analysten sieht den EUR/CHF-Kurs zum Jahresende tiefer als 93 Rappen. Einen Kurs unterhalb von 90 Rappen erwartet fast niemand (2 von 36 Analysten). Genau in diese Richtung könnte es in den kommenden 12-18 Monaten aber gehen. Weil der Franken objektiv betrachtet nicht überbewertet ist, dürfte die SNB eine solche Entwicklung nicht massiv bekämpfen, sondern nur im Tempo moderieren. Zu den dazu genutzten Instrumenten könnten neben verbalen Interventionen und der Forward Guidance mittels Inflationsprognosen im Notfall auch temporäre Interventionen am Devisenmarkt gehören. Nach Aussagen von SNB-Präsident Martin Schlegel gehören in den Instrumentenkasten der Nationalbank nach wie vor auch Negativzinsen. Zwar war diese Bemerkung im November ein offensichtlicher Versuch die auf einen stärkeren Franken wettenden Spekulanten aufzuschrecken. Dennoch würden wir nicht gänzlich ausschliessen, dass die Leitzinsen in der Schweiz in den kommenden Jahren nochmals unter die Nulllinie fallen.

Gravitation | Auch beim EUR/CHF-Kurs ein Naturgesetz

EUR/CHF

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Alternative Anlagen: To the moon

Der Bitcoin-Preis konnte sich 2024 mehr als verdoppeln und übersprang im Dezember die psychologische Marke von 100‘000 US-Dollar. Während dieses Signal die Krypto-Anhänger in ihrem Optimismus nur bestätigte, liess es bei so einigen verbleibenden Krypto-Skeptikern oder eingefleischten Krypto-Bären wohl endgültig den immer dünner gewordenen Geduldsfaden reissen. FOMO („Fear Of Missing Out“) ist bei den Kryptos inzwischen hör- und spürbar. Ob es im nächsten Jahr dank laxerer Regulierung der US-Börsenaufsicht (SEC) unter Paul Atkins sowie mit Hilfe von David Sacks als neuem „Krypto-Zar“ im Weissen Haus gleich bis zum Mond geht, ist hingegen fraglich – eine Verschnaufpause wäre nach den erheblichen Gewinnen der letzten Zeit nicht verwunderlich. Spätestens das letzte Jahr und die gelungene Etablierung von Bitcoin-ETFs haben aber gezeigt, dass Kryptowährungen gekommen sind, um zu bleiben. Inwiefern sie für einen Privatanleger ein geeigneter Portfoliobaustein sind, hängt von dessen Risikoappetit und Anlagezielen ab. Steht nicht der Spass an der Spekulation im Vordergrund, sondern die Partizipation an einer jungen Anlageklasse, die Absicherung gegen den Niedergang der Papierwährungen oder – auch nicht ganz irrelevant – ein Mittel gegen die Kopfschmerzen aufgrund der verpassten Rally, dann sollte die Krypto-Allokation jedoch nur 5%, maximal 10% betragen.

Aufwärtstrend… | …in klassischer und digitaler Variante

Goldpreis und Bitcoin-Kurs

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Ebenfalls grundsätzlich positiv bleiben die Perspektiven für das klassische, nicht-digitale, Gold. Nachdem der Goldpreis im vergangenen Jahr um gut 30% gestiegen ist, wird die Luft aber auch hier tendenziell dünner. Für Anleger zählt indes weniger das Tempo des weiteren Aufwärtstrends als dessen strategische Untermauerung. Diese ist angesichts weiterhin hoher Goldnachfrage der Notenbanken und als Versicherung gegen geopolitische Risiken noch immer stark. Nicht zuletzt spricht die Aussicht auf tendenziell sinkende Zinsen für das Edelmetall. Gerade die 2024 erfolgte Wende in der Geldpolitik bzw. der laufende Zinssenkungszyklus hat derweil auch für Immobilienanlagen Konsequenzen. Bereits gewirkt hat die Medizin bei den liquiden, täglich handelbaren, Instrumenten wie REITs (Real Estate Investment Trusts) oder Schweizer Immobilienfonds. Nach erheblichen Gewinnen in den letzten Quartalen scheint das weitere Potential dort limitiert. Anders sieht es bei illiquiden Immobilienvehikeln aus, wo die Phase der Bodenbildung bald abgeschlossen sein dürfte, der Markt auf tieferem Niveau ein Gleichgewicht gefunden hat und Aufholpotential vorhanden ist.

Liquide Märkte haben die Zinswende schon eingepreist | Illiquide Immobilienanlagen sind nun attraktiver

SXI Real Estate Funds Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Genauso wie illiquide Immobilienanlagen konnten 2024 auch die anderen Kategorien der Privatmärkte nicht mit Aktien und Gold mithalten. Ihren Wert für ein diversifiziertes Anlageportfolio schmälert dies aber nicht. Vielmehr ist diese niedrigere Volatilität – nach oben, insbesondere aber nach unten – ein gewünschtes Feature der Anlageklasse. Für das neue Anlagejahr stehen die Chancen gut, dass sich eine Allokation zu den Privatmärkten, sowohl gemessen in absoluter als auch relativer Performance, auszahlt. Insbesondere Private Equity und Infrastrukturanlagen dürften 2025 Auftrieb bekommen. Das Private-Equity-Karussell dreht sich in jüngster Zeit bereits wieder schneller und dürfte dank erhöhter M&A-Aktivität unter Trump 2.0 und bereits zu antizipierendem IPO-Revival weiter an Fahrt aufnehmen. Dies wird auch der Performance zugutekommen. Infrastruktur profitiert währenddessen dank KI-Boom von der riesigen Nachfrage nach Datencentern und deren Energiehunger. Private Credit ist schliesslich jene Kategorie, in der demnächst etwas kleinere Brötchen gebacken werden. Tiefere Referenzzinsen und gesunkene Kreditaufschläge infolge grösserer Konkurrenz vom Markt für syndizierte Kredite führen hier im Resultat zu tieferen erwartbaren Renditen. Diese sind allerdings noch immer attraktiver als das, was Anleger am liquiden Anleihemarkt erwarten können.