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Der Untergang der Silicon Valley Bank ist eine erneute Erinnerung daran, dass sich Zinserhöhungen mit zeitlicher Verzögerung, dann aber umso heftiger auf die Realwirtschaft auswirken können. Dank geübt schnellem Feuerlöschen von Politik, Notenbank und Aufsichtsbehörden ist eine Bankenkrise (bisher) ausgeblieben. Das Risiko für die Konjunktur ist aber gestiegen und der Job der Fed wird nochmals schwieriger.

Der Kollaps im Zeitraffer

Anfang des Monats war die Silicon Valley Bank (SVB) noch die sechzehngrösste US-Bank mit einer Marktkapitalisierung von 17 Milliarden US-Dollar. Seit dem 13. März ist das Institut Geschichte. Wie kam es dazu? Der spektakulärste Bankenkollaps seit der Finanzkrise im Schnellüberblick: Dank Aktienhausse und massiv steigender Bewertungen in der Tech-Branche wuchsen die Einlagen bei SVB, Hausbank vieler Start-Ups und Risikokapitalgeber, in den letzten Jahren rasant. Allein zwischen Ende 2019 und Ende 2021 verdreifachten sie sich von 62 auf 189 Milliarden US-Dollar. Um dieses Geld profitabel zu parken, legte es die Bank in (langlaufende) Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Anleihen (MBS) an. So weit, so normal und kein Problem – solange die Zinsen nicht deutlich ansteigen. Das taten sie aber, um ein Vielfaches. Der Bärenmarkt im Venture-Capital-Bereich zwang die ganze Branche 2022 auf den Boden der Realität zurückzukommen: Realistischere Projekte, tiefere Bewertungen und kleinere „Deals“ – aus dem einen oder anderen Grund zogen die Start-Ups bei SVB seit dem Frühling letzten Jahres jedes Quartal Milliardenbeträge ab. Gleichzeitig sass die Bank infolge des rasant gestiegenen Zinsniveaus auf hohen Buchverlusten bei den erworbenen Wertpapieren. Die Liquiditätsreserven schrumpften zusehends. Am 8. März gab das Management einen realisierten Verlust von 1.8 Milliarden US-Dollars in ihrem Wertpapierportfolio und die Notwendigkeit einer Kapitalerhöhung bekannt. Dies war der Startschuss für einen klassischen „Sturm auf die Bank“. Innerhalb eines Tages versuchten die Kunden der Silicon Valley Bank Einlagen in Höhe von 42 Milliarden US-Dollar in Sicherheit zu bringen und machten sie damit praktisch insolvent. Am 10. März übernahm die amerikanische Einlagensicherungsbehörde (FDIC) bei SVB die Kontrolle. Das gleiche Schicksal erfuhr zwei Tage später die Signature Bank aus New York. Um eine Kettenreaktion bei den Banken (und einer Massenpanik bei den Bankkunden) zu verhindern gingen die FDIC, das US-Schatzamt und die US-Notenbank schnell in den Feuerlöscher-Modus über:

• Trotz ihrer kleinen Grösse wurden beide Banken kurzerhand zum „systemischen Risiko“ erklärt.
• Die Sicherheit aller Einlagen wurde für beide Institute garantiert.
• Im Rahmen des neu ins Leben gerufenen „Bank Term Funding Program“, wurde es Banken in ähnlicher Schieflage ermöglicht, Wertpapiere zum Nennwert als Sicherheit zu hinterlegen und dafür eine Liquiditätsspritze zu erhalten.
• Für die Aktionäre und das Management beider Banken gab es (im Gegensatz zu den Rettungsaktionen während der Finanzkrise 2008) allerdings keinen „Bailout“. Ein indirekter Bailout war es aber für alle anderen verwundbaren Banken, denen möglicherweise ein ähnliches Ende gedroht hätte.

Wichtiger als mögliche Bedenken über „Moral Hazard“ war den Institutionen der Erhalt des Vertrauens in das bestehende (Finanz)System. Ursache des Bankenkollaps waren letztlich weder faule Kredite noch komplexe-toxische Wertpapierstrukturen, sondern insbesondere die rapiden Zinserhöhungen der Fed und die dadurch induzierten Kursverluste bei festverzinslichen Wertpapieren.

Grösste Pleite seit der Finanzkrise | Nicht ohne Vorwarnung

Bankenkonkurse in den USA

Quellen: FDIC, Kaiser Partner Privatbank

Keine klassische Sparkasse

Dass es die Silicon Valley Bank traf, war allerdings kein Zufall. Einige kritische Stimmen hatten in der Vergangenheit bereits auf die Verwundbarkeit der SVB für höhere Zinsen hingewiesen. Zudem war sie nicht die „normale“ Bank von nebenan, sondern aus verschiedenen Gründen besonders anfällig:

• Als DIE Bank für Unternehmensgründer war sie fast ausschliesslich in der denkbar volatilsten Branche (Technologie) und dem riskantesten Unternehmenssegment (Venture Capital) unterwegs, dazu auch noch regional extrem konzentriert, nämlich in nur einer Region beziehungsweise Stadt. Zudem waren mehr als 90% aller Einlagen der SVB grösser als das von der Einlagensicherung abgedeckte Maximum (250‘000 US-Dollar) – null Punkte für die Risikodiversifikation.
• Das Managen von Risiken gehört eigentlich zum Tagesgeschäft einer Bank. Bei der Silicon Valley Bank fehlte es am Ende aber gänzlich. Zeitweise existierende Swapgeschäfte, die das Zinsänderungsrisiko vermindert hätten, wurden zwischenzeitlich aufgelöst. Seit April 2022 war die Position des Chief Risk Officer unbesetzt. Ein neuer kam erst diesen Januar – null Punkte für das Risikomanagement.
• Mit einer Bilanzsumme von rund 215 Milliarden US-Dollar (per Ende 2022) blieb SVB unter der magischen Grenze von 250 Milliarden, über welcher noch höhere Liquiditätsanforderungen sowie regelmässige Stresstests gelten würden. Damit flog die Bank teils unter dem Risikoradar der Aufsicht. SVB-CEO Greg Becker persönlich war es, der sich in der Vergangenheit oft und letztlich erfolgreich für die Aufweichung des Dodd-Frank-Acts beziehungsweise die Heraufsetzung der „Too-Big-To-Fail“-Grenze von 50 auf 250 Milliarden US-Dollar stark machte – negative Punkte für das Lobbying zur Schwächung der Systemstabilität.

Einen bitteren Beigeschmack hatte schliesslich auch das sonstige Gebaren des SVB-Managements. Wenige Wochen vor dem Kollaps verkaufte CEO Becker Aktien im Wert von 3.6 Millionen US-Dollar an seinem Unternehmen. Und kurz vor Toresschluss wurden scheinbar noch diverse Boni überwiesen. Abschliessend null Punkte für die Corporate Governance.

Life can come at you pretty fast | Kollaps in einem Chart

Aktienkurs SVB Financial Group

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Implikationen für die Bankenbranche

Eine Vertrauens- beziehungsweise Bankenkrise konnte dank des geübt schnellen Eingreifens von FDIC, Schatzamt und Fed bisher verhindert werden. Doch die Buchverluste in den Bilanzen der US-Banken, welche sich auf insgesamt mehr als 600 Milliarden US-Dollar summieren, bleiben ein schlummerndes Risiko. Schon heute lassen sich einige Implikationen aus den turbulenten Entwicklungen der letzten Tage ableiten:

• Mehr Regulierung: Die bisher vergleichsweise laxere Regulierung für kleine und mittelgrosse Banken dürfte verschärft werden (u.a. Stresstests, Liquiditätsregeln, etc.). Dies wird auf die Profitabilität der Banken drücken und zu einer strikteren Kreditvergabe führen.
• Big is beautiful: Die amerikanischen Grossbanken dürften als Gewinner aus der Krise hervorgehen. Ein Beispiel: Allein in den ersten 5 Tagen nach dem Zusammenbruch von SVB erhielt die Bank of America einen Zufluss von 15 Milliarden US-Dollar. Kleinere Banken mit schwacher Liquiditätslage könnten von den grossen Spielern aufgekauft werden, die Konsolidierung der Branche dürfte vorangetrieben werden.
• Höhere Kosten (für alle): Nach den vielen Zinserhöhungen der Fed haben Anleger heute eine breite Auswahl an risikoarmen, verzinslichen Anlagen um Liquidität zu parken. Unter den Banken dürfte der Wettbewerb um Einlagen zunehmen. Sie werden zukünftig höhere Zinsen bieten müssen um attraktiv zu sein, ihre Finanzierungskosten werden steigen. Einen Teil davon dürften sie an ihre Kunden weiterreichen.
• Einlagensicherung: Über die Zukunft der Einlagensicherung dürfte sich eine heisse Debatte entfachen. Ist das Maximum von 250‘000 US-Dollar mittlerweile zu niedrig? Schliesslich ist es nicht an die Inflation gekoppelt. Aber noch wichtiger: Soll die inoffizielle Garantie aller Einlagen, ob versichert oder nicht, formalisiert werden um einen weiteren „Bank Run“ unwahrscheinlicher zu machen?

Das operative Umfeld für Banken droht sich kurzfristig weiter rapide zu verschlechtern. Aus diesem Grund senkte die Ratingagentur Moody’s den Ausblick für die gesamte US-Bankenbranche bereits von „stabil“ auf „negativ“. Diversen Instituten droht ein Downgrade. Auch angesichts dessen dürften sich die Finanzierungskosten für den ganzen Sektor, insbesondere aber für kleinere Finanzinstitute erhöhen. Damit wird die jüngste Bankenkrise auch konkrete Auswirkungen auf die US-Konjunktur haben. Kleine Banken (mit weniger als 10 Milliarden US-Dollar Bilanzsumme) stellen in den USA rund 30% aller Kredite zur Verfügung. Sie dürften in den kommenden Quartalen vor allem damit beschäftigt sein ihre Bilanzen zu reparieren und die Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen einschränken. Die Analysten von Goldman Sachs gehörten zu den ersten, die auf diesen eingetrübten Ausblick mit einer Senkung der Wachstumsprognose für die US-Wirtschaft reagierten. Das gestiegene Risiko für eine „harte Landung“ widerspiegelte sich in den letzten Tagen auch an den Anleihemärkten. Die argwöhnisch beobachtete Zinskurve versteilte sich innerhalb von wenigen Stunden massiv. Dies gilt im Gegensatz zur blossen Inversion der Kurve als das eigentliche Rezessionssignal. Auch wenn diese Indikation bezüglich des Timings einer Rezession wenig Mehrwert bietet, lässt sich feststellen, dass das Risiko einer drastischen Konjunkturabschwächung in den vergangenen zwei Wochen klar gestiegen ist.

Startschuss für die Rezession? | Versteilung der Zinskurve als Warnsignal

US-Zinskurve (Renditedifferenz 10- und 2-jähriger Staatsanleihen)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Geldpolitik wird noch schwieriger

Für die US-Notenbank wird die Aufgabe noch herausfordernder als bisher schon – sie muss mit immer mehr Bällen jonglieren. Die monetären Bedingungen haben sich in den vergangenen Tagen ohne ihr Zutun bereits deutlich verschärft. Demnächst muss sie nun auch ein strikteres regulatorisches Umfeld mit einplanen. Dieses wirkt wie eine Extra-Zinserhöhung. Gleichzeitig darf sie die Inflation nicht aus den Augen verlieren. Die US-Teuerung ist im Februar zwar weiter gesunken, der Fortschritt ist allerdings langsam. Stoppt die Fed jetzt sofort mit den Zinserhöhungen, bekommt sie möglicherweise ein Glaubwürdigkeitsproblem. Der Finanzmarkt macht sich indes sein eigenes (chaotisches) Bild vom weiteren Zinspfad: Noch am 8. März wurde bis Jahresmitte eine weitere Erhöhung der Leitzinsen um 100bp erwartet. Innerhalb nur einer Woche drehten die Erwartungen dann um 180 Grad – am 15. März wurde bis Jahresende eine Zinssenkung von insgesamt 100bp erwartet. Und es bleibt volatil. Die Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen ist zuletzt unter das Niveau der Fed Funds Rate gefallen – in der Vergangenheit war dies stets das Signal für ein Ende des Zinserhöhungszyklus. Für die kommende Fed-Sitzung am 22. März sind daher verschiedenste Szenarien denkbar. Eines davon lautet „one, and done“ – nach einem vorerst letzten Zinsschritt könnte die Fed in den „Wait-and-see“-Modus wechseln. Dies dürfte die einzige Möglichkeit sein die minimale Chance auf eine „sanfte Landung“ noch irgendwie aufrechtzuerhalten. Eines erscheint sicher: Die Volatilität an den Zins- und Aktienmärkten dürfte hoch bleiben und die Fed droht zum Spielball der Markterwartungen zu werden. In dieser Phase ist es mehr denn je wichtig, den weiteren geldpolitischen Kurs zu moderieren und zu erklären – eine Herausforderung, die Fed-Chef Powell in der Vergangenheit meist nur unbefriedigend gemeistert hat. Umso mehr dürfte die aktuelle Lage für die US-Notenbanker eine Lehre sein, in Zukunft nicht mehr ähnlich weit „hinter die Kurve“ zu geraten und früher auf Anzeichen einer höheren Inflation zu reagieren. Langfristig dürfte dies zu einer höheren Volatilität geldpolitischer Entscheidungen – und womöglich auch dauerhaft höherer Volatilität an den Finanzmärkten – führen.

One and done? | Für den Markt sind die Zinserhöhungen so gut wie beendet

Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen und Fed Funds Rate

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Blick nach Europa

Eine Bankenkrise ohne Beteiligung von Europa? So etwas scheint unmöglich. Zwar sind europäische Banken viel weniger gegenüber der Technologiebranche beziehungsweise Venture Capital exponiert. Zudem sind sie sehr gut kapitalisiert, halten im Vergleich zu US-Banken mehr Liquidität im Verhältnis zu den Einlagen und haben insgesamt ein geringeres Zinsänderungsrisiko auf ihren Bilanzen. Dennoch schwappte die Krise auf das schwächste Glied in der Kette diesseits des Atlantiks über: die Credit Suisse. Nachdem deren Grossaktionär, die Saudi National Bank, erklärte kein weiteres Geld nachzuschiessen, verstärkten sich schon länger schwelende Gerüchte um Liquiditätsprobleme der sich in einer Dauerkrise befindlichen Bank. Immer mehr Kunden, Investoren und Gegenparteien drohten die Credit Suisse als möglichen nächsten Wackelkandidaten zu betrachten. Die Kosten für eine Kreditausfallversicherung auf das Institut stieg auf neue Rekordhochs von mehr als 10%. Der Ruf der CS-Führung nach einem vertrauensfördernden Zeichen des Staats wurde dann in Windeseile erhört. Am Donnerstag konnte sie verkünden zur präventiven Stärkung der Liquidität eine Rettungsleine in Höhe von 50 Milliarden Franken von der Schweizerischen Nationalbank in Anspruch zu nehmen. Zudem kündigte sie den Rückkauf von Anleihen für 3 Milliarden Franken an. Ein „Bank Run“ auf die Credit Suisse wird durch den Schutzschirm nun unwahrscheinlicher. Doch auch wenn die SNB Liquidität garantieren kann, ein neues Geschäftsmodell kann sie nicht liefern. Den Kunden der Credit Suisse muss ein guter Grund geliefert werden, um weiterhin an Bord zu bleiben. Vor dem Management liegt ein steiniger Weg, verlorengegangenes Vertrauen wieder zurückzugewinnen. Ein Übergreifen der Krise auf weitere europäische Banken dürfte nicht zuletzt aufgrund der schnellen Reaktion der Schweizer Politik ausbleiben. Dennoch ist der Einfluss der jüngsten Geschehnisse auf das Sentiment nicht zu unterschätzen. Volatile Finanzmärkte, einbrechende Aktienkurse der Banken und die verstärkte Kontrolle durch die Aufsichtsbehörden dürften auch europäische Kreditinstitute bei der Kreditvergabe vorsichtiger werden lassen. Ähnlich wie in den USA verschlechtert sich zudem auch ihre Liquiditätssituation – allein schon, weil die Europäische Zentralbank die quantitative Straffung vorantreibt und die Zeiten des billigen Geldes zu Ende ist. Je länger und je höher die Zinsen, desto mehr steigt auch in Europa das Risiko für die Konjunktur.

Höher als während der Finanzkrise | Kreditrisikoprämie widerspiegelt Vertrauensverlust

Prämie einer Kreditausfallversicherung (5 Jahre) auf Credit Suisse

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Fazit: „Until something breaks“ – in der Vergangenheit hat die US-Notenbank die Leitzinsen stets so lange erhöht, bis das restriktivere geldpolitische Umfeld an den Finanzmärkten oder in der Realwirtschaft Opfer forderte. Im aktuellen Zyklus waren es im Herbst letzten Jahres zuerst britische Pensionsfonds, denen rasant steigende Zinsen und fallende Anleihepreise Probleme bereiteten. In den letzten Wochen traf es nun die Banken. Demnächst könnte die kräftigste geldpolitische Wende seit 40 Jahren weitere Bruchstellen aufzeigen. Unter anderem der Immobilienmarkt und die privaten Anlagemärkte gehören zu den vulnerablen Kandidaten und zeigen vereinzelt bereits Schwächezeichen. Anleger sollten sich in diesen Zeiten ein Stück Besonnenheit erhalten und trotz der schwankungsreichen letzten Tage an einer langfristigen Anlagestrategie festhalten. Nicht zuletzt gilt, dass turbulente Marktphasen stets auch Opportunitäten bieten, die sich nutzen lassen.