Diversifikation mit liquiden Alternativstrategien – mehr als ein „Free Lunch“

Diversifikation ist das einzige „Free Lunch“ an den Finanzmärkten. Deshalb gehören alternative Anlagen unbedingt in ein ausgewogenes Portfolio. So weit, so gut. Doch hinter der Börsenfloskel und dem Ratschlag aus dem Anleger-Einmaleins steckt mehr als man denkt. Denn die Kombination einer Vielzahl dekorrelierter Hedgefonds-Strategien ist – ähnlich wie der Zinseszinseffekt – ein kleines Anlagewunder, das gerade in Zeiten hoch bewerteter Aktienmärkte und geopolitischer Unsicherheit einen Mehrwert fürs Anlegerportfolio bringt.

Die Theorie zum kostenlosen Mittagessen

„There is no such thing as a free lunch” – so lautete die eigentliche Aussage von Harry M. Markowitz, dem Nobelpreisträger und Vater der Modernen Portfoliotheorie (MPT). Die Abwandlung „Diversification is the only free lunch (in investing)” ist hingegen kein Zitat, sondern ein geflügeltes Wort aus der MPT-Schule, das von Anwendern der Theorie (u.a. Merton, Sharpe, Statman, Bernstein, Swensen) und Finanzökonomen allgemein gern popularisiert wurde. Im Kern geht es um folgende Erkenntnis: Durch Diversifikation kann man – bei gleichem erwarteten Ertrag – das Risiko eines Portfolios senken. Man muss also keinen „Preis“ in Form von Renditeeinbussen zahlen. Im Falle eines reinen Aktienportfolios lässt sich das (idiosynkratische) Einzeltitel-Risiko beispielsweise „gratis“ reduzieren, indem man nicht in 5, sondern in 50 oder gar 500 Titel investiert. Dabei verzichtet man nicht auf erwartete Rendite, sondern eliminiert nur „unnötiges“ Risiko. Das (systematische) Markt-Risiko der Aktienanlage, also Kursschwankungen aufgrund von Zinsänderungen, Rezessionen oder geopolitischen Schocks, lässt sich durch die Streuung über viele Einzeltitel allerdings nicht komplett reduzieren – es ist der Preis fürs Investieren (bzw. für die daraus resultierende Rendite).

Der Mehrwert der Diversifikation wird in der Markowitz-Welt in der Regel anhand der Effizienzgrenze (Efficient Frontier) aufgezeigt: Für eine gegebene Rendite gibt es stets ein Portfolio mit minimalem Risiko bzw. minimaler Volatilität. Ein schlecht diversifiziertes Portfolio liegt unterhalb dieser Grenze und beinhaltet mehr Risiko als eigentlich nötig. Durch Diversifikation nähert man sich der Effizienzgrenze an und verbessert ohne zusätzliche Kosten die Rendite/Risiko-Relation eines Portfolios. Ergänzt man ein klassisches Portfolio, bestehend aus Aktien und Anleihen, um alternative Anlagen (Gold, Immobilien, Hedgefonds), lässt sich die Effizienzgrenze sogar nach oben verschieben, so dass ein weiterer Effizienzgewinn – sprich gleiche Rendite bei weniger Risiko – erzielt werden kann. Da liquide Alternativen von Anlegern meist nur in geringer Dosis beigemischt werden (selten mehr als 10%), hält sich dieser positive Effekt in der Regel jedoch in Grenzen. Oft werden die Vorteile der Diversifikation nicht vollends ausgeschöpft.

Mehr Rendite und/oder weniger Risiko | Diversifikation machts möglich

Verschiebung der Effizienzgrenze durch Beimischung von Hedgefonds („Liquid Alternatives“)

Quelle: Kaiser Partner Privatbank

Korrelationen sind entscheidend

Um die Rendite/Risiko-Eigenschaften eines Portfolios mittels Diversifikation zu verbessern bedarf es nur einer Bedingung: Die kombinierten Anlagen dürfen nicht perfekt korreliert sein – also nicht jeweils zur gleichen Zeit in die gleiche Richtung laufen (Korrelation = 1). Je tiefer die Korrelation zwischen Anlage A und Anlage B, desto grösser ist der Diversifikationseffekt (in Form sinkender Portfolioschwankungen und geringerer Verluste in Korrekturphasen). Den grössten Effekt gibt es bei einer Korrelation von -1 – dann bewegen sich A und B jeweils in die entgegengesetzte Richtung (wenn A „zick“ macht, macht B „zack“). Im Falle eines reinen Aktienportfolios ist es daher besser Titel aus verschiedenen zyklischen und defensiven Branchen (z.B. Banken, Technologie, Gesundheit, Versorgung) zu kombinieren anstatt alles auf die „Magnificient 7“ zu setzen – letztere bewegen sich häufig synchron, was den Diversifikationseffekt verringert.

Allerdings hat auch die Diversifikationswirkung eines breit gestreuten Aktienkorbs Grenzen: In Stressphasen schiessen die Korrelationen zwischen normalerweise unabhängigen Aktiensektoren häufig in die Höhe. Gerade zum Zeitpunkt, in dem Diversifikation benötigt wird, versagt sie in diesen Fällen regelmässig ihren Dienst. Die Antwort auf dieses Problem war – zumindest für lange Zeit – das klassische gemischte Portfolio aus Aktien und Anleihen. Die Idee dahinter: Die beiden Anlageklassen sind negativ korreliert – wenn die Aktien an Wert verlieren, wirken die Anleihen als Fallschirm für das Portfolio, weil deren Preise zur gleichen Zeit steigen. Gerade in den USA gilt das 60/40-Portfolio (60% Aktien und 40% Anleihen) daher als solider, diversifizierter Anlage-Standard. Umso überraschender war für viele Anleger darum das Jahr 2022, als die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen positiv wurde und beide Anlageklassen plötzlich gleichzeitig nach unten tendierten. Wer der Sache auf den Grund ging stellte fest, dass die Phase zwischen 2000 und 2020 womöglich ein Sonderfall war. Denn auch in den Jahrzehnten davor waren Aktien und Anleihen positiv korreliert und das simple gemischte Portfolio wenig resistent gegen Kursabschwünge am Aktienmarkt.

Eine böse Überraschung | Im letzten Bärenmarkt hat der Anleihen-Fallschirm versagt

Aktien, Anleihen und das 60/40-Portfolio

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Genau an dieser Stelle kommen liquide Alternativanlagen („Liquid Alternatives“) bzw. Hedgefonds ins Spiel. Hinter diesem – zu Unrecht häufig etwas negativ konnotierten Oberbegriff – stecken eine Vielzahl von Anlagestrategien, die eines gemeinsam haben: Sie versuchen eine von der Entwicklung am (Aktien)Markt möglichst unabhängige Rendite zu erzielen. Je nach Spielart liegt ihr Gleichlauf mit dem Aktienmarkt im moderat positiven Bereich (z.B. Macro ~0.3 bis 0.5), nahe null (z.B. Aktien Long/Short marktneutral) oder gar im leicht negativen Bereich (z.B. Arbitrage und Quant ~-0.3 bis -0.1). Bleiben diese Korrelationen auch in Stressphasen am Finanzmarkt stabil, dann werden Hedgefonds ihrem Namen gerecht und „hedgen“ ein Anlageportfolio gegen Kursverluste.

Alpha statt Beta… | …und Mehrwert statt Risiko

Mögliche Hedgefonds-Strategien innerhalb eines Multi-Strategie-Portfolios

Quelle: Kaiser Partner Privatbank

Das 9. Weltwunder

Doch es geht noch besser. Da viele Hedgefonds-Strategien auch untereinander nur mässige bis tiefe Korrelationen aufweisen, bewirkt deren Kombination in einem Multi-Strategie-Portfolio ein kleines Anlage-Wunder. Die Gesamtrendite des Portfolios entspricht – wie zu erwarten – dem Durchschnitt der zusammengemixten Strategierenditen. Womöglich überraschend ist hingegen der Diversifikationseffekt: Die Volatilität des Multi-Strategie-Portfolios und sein maximaler Wertverlust reduzieren sich im Vergleich zum Durchschnitt der Einzelstrategien mitunter erheblich. Die risikoadjustierte Rendite des Gesamtportfolios wird erheblich verbessert – und häufig deutlich besser als es die Kennzahlen der einzelnen Strategien vermuten lassen würden. Im Performance-Chart eines solchen Multi-Strategie-Portfolios resultiert eine Linie, die ohne grössere Rückschläge nach oben tendiert – und einen Anleger bei jeder Wetterlage am Finanzmarkt ruhig schlafen lässt.

1 + 1 = 3 | Die Kombination tief korrelierter Strategien führt zu beeindruckenden Ergebnissen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Eine gute Zeit für liquide Alternativen

Ein solches Portfolio aus liquiden Alternativstrategien kann, darf (und sollte) daher auch mehr sein als eine homöopathische Beimischung zu einem Standardportfolio. Vielmehr ist es für sich selbst betrachtet eine vollwertige („Allwetter“-)Anlagestrategie. Apropos Wetter – die Wetterlage für Hedgefonds und damit auch die Argumente für eine grössere Allokation zu „Liquid Alternatives“ hat sich gleich in doppelter Hinsicht verbessert. Zum einen ist der „Alpha-Winter“ der 2010er Jahre vorbei. Diese Zeit, gekennzeichnet durch Globalisierung, Dauer-Interventionen der Notenbanken (Tiefstzinsen und Quantitative Easing) und tiefe Volatilität an den Finanzmärkten, war für Hedgefonds eine Dürreperiode mit enttäuschender Performance. Im neuen Marktregime der 2020er, welches durch Regionalisierung und erhöhte geopolitische Unsicherheit sowie höhere Zinsen und gestiegene Volatilität geprägt ist, haben sich die Opportunitäten für Hedgefondsmanager hingegen massiv erhöht – in den guten Performancezahlen der letzten fünf Jahre, in denen das Top-Quartil der (Multi-Strategie-)Hedgefonds zweistellige Renditen erzielen konnte, spiegelt sich das verbesserte Umfeld bereits wider.

Alpha-Frühling | Aktienähnliche Renditen sind wieder möglich

Netto-Performance von Hedgefonds, nach Kategorie (2023-2025 annualisiert)

Quellen: Aurum, Kaiser Partner Privatbank

Zum anderen haben sich gleichzeitig die längerfristigen Perspektiven für den Aktienmarkt eingetrübt – zumindest dann, wenn die „Regeln“ der Vergangenheit auch zukünftig gelten. Zwar ist die Bewertung des Aktienmarkts auf kurze Sicht kein gutes Timing-Tool. Auf lange Sicht war sie jedoch stets ein verlässlicher Indikator für die Performance der nächsten zehn Jahre. Zu Beginn des Jahres 2026 heisst dies konkret: Angesichts des derzeitigen Kurs/Gewinn-Verhältnisses von 22x für den (US-)Aktienmarkt sind im kommenden Jahrzehnt bestenfalls marginal positive Aktienrenditen zu erwarten – insbesondere die Realrenditen (nach Abzug der Inflation) dürften enttäuschen. Die Diversifikation in tiefer bewertete Aktienmärkte ex USA kann helfen, dieses „Anlage-Problem“ zu entschärfen. Ein Multi-Strategie-Portfolio aus „Liquid Alternatives“ ist möglicherweise aber die noch bessere Variante um auch in den nächsten Jahren – unabhängig von der Entwicklung an den Finanzmärkten und bei geringen, nervenschonenden Schwankungen – aktienähnliche Renditen zu erwirtschaften.

Kurzfristig ist alles möglich… | …aber langfristig dürften die Aktienmärkte enttäuschen

Zusammenhang von Aktienbewertung und zukünftigen Renditen 

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank