Ein schwarzer Schwan an den Finanzmärkten

Die Weltbevölkerung erlebt momentan eine Gesundheitskrise von verheerendem Ausmass. Währenddessen sehen sich die Teilnehmer an den Finanzmärkten sprichwörtlich mit einem «schwarzen Schwan» konfrontiert. Für den drastischen Absturz der Aktienkurse in den vergangenen Wochen findet sich in der Börsengeschichte der letzten einhundert Jahre (fast) kein Vergleich. Für den weiteren Jahresverlauf sehen wir zwei mögliche Szenarien: die «schnelle Genesung» und die «Virus-Depression».

Schnellster Bärenmarkt aller Zeiten

Der «schwarze Schwan» ist derzeit in aller Munde. Dies ganz zurecht, denn was wir derzeit erleben ist nichts anderes als das, was der libanesisch-amerikanische Philosoph Nassim Nicolas Taleb in seinem gleichnamigen Buch beschreibt: ein sehr unwahrscheinliches Ereignis mit massiven Auswirkungen auf das (Welt-)Geschehen. Schwarze Schwäne tauchen komplett unerwartet auf und werden auch von Experten meist nicht vorhergesehen werden; aus der Analyse der Geschichte sind sie schwer ableitbar.

Nicht nur die Coronavirus-Pandemie ist ein «schwarzer Schwan». Das Gleiche gilt auch für die Entwicklung an den Finanzmärkten in den letzten Wochen. Ausgehend von seinem Allzeithoch am 19. Februar ist der US-Aktienmarkt gemessen am S&P500-Index innerhalb von nur 16 Handelstagen in einen «Bärenmarkt» gefallen – hat also mehr als 20% verloren. Bis zum bisherigen Tief von Wochenbeginn ist der Verlust inzwischen auf 30% angewachsen. Nahezu alle Aktienindizes rund um den Globus hat es in ähnlichem, oder noch grösserem Ausmass getroffen. In der Börsengeschichte ist ein derart schneller und starker Abverkauf einmalig. Selbst die grossen Börsencrashs von 1929 und 1987 werden von den Entwicklungen der jüngsten Zeit in den Schatten gestellt.

Unvergleichbar
Schnellster Bärenmarkt aller Zeiten

Historische Bärenmärkte (Verluste >20%) im S&P500-Index

Auch die globale Finanzkrise – für sich betrachtet ebenfalls ein Jahrhundertereignis – dient kaum als Blaupause. Im letzten Monat hat sich der S&P500-Index an sechs aufeinanderfolgenden Tagen um mehr als +/- 4% bewegt, davon an drei aufeinanderfolgenden Tagen gar um mehr als +/- 9%. In der Folge ist der US-Volatilitätsindex (VIX) mit zuletzt 85 Punkten auf einen noch höheren Wert gestiegen als im Herbst 2008 auf dem Höhepunkt der Finanzkrise.

Rekordhohe Volatilität
Höher als in der Finanzkrise

Volatilitätsindex (VIX)

Austrocknende Liquidität…

Wie sind diese nie zuvor beobachteten Bewegungen an den Aktienmärkten zu erklären? Einige Vermutungen lassen sich dazu schon heute äussern, auch wenn wir noch inmitten der Krise stecken. Ein wichtiger Aspekt ist sicher die Geschwindigkeit, mit der sich das Coronavirus innerhalb weniger Wochen über den ganzen Globus ausgebreitet hat. In rekordverdächtig kurzer Zeit haben beziehungsweise werden sich damit nämlich auch die Wirtschaftsaktivität in weiten Teilen der Welt erheblich abschwächen und die Unternehmensgewinne sinken. Zumindest eine «technische» Rezession (zwei Quartale mit negativem Wirtschaftswachstum) und ein zweistelliger Rückgang der Gewinne sind per heute selbst im positivsten Szenario eine ausgemachte Sache. Noch vor einem Monat war eine solche Entwicklung fast undenkbar – entsprechend gross ist der Schock, der von den Finanzmärkten verdaut werden muss.

Verstärkt wurde die Dynamik der Abwärtsbewegung zudem durch die immer grösser werdende Bedeutung von systematischen Handelsstrategien. Dazu zählen beispielsweise trendfolgende CTAs oder volatilitätsbasierte Risikoparität-Fonds. Solche Anlagevehikel müssen ihre Positionen oft genau dann reduzieren, wenn die Kurse unter bestimmte Preisniveaus fallen oder die Volatilität ansteigt, wodurch der Druck auf die Kurse zusätzlich verstärkt wird. Eine ominöse Rolle fällt auch den sogenannten Hochfrequenzhändlern oder Algorithmik-Händlern zu. Denn wenn das Stresslevel an den Finanzmärkten auf ein zu hohes Niveau steigt, stellen diese Marktteilnehmer einfach ihre «Maschinen» ab. Die Liquidität am Markt trocknet aus. In den letzten Tagen war dies in erheblichem Ausmass zu beobachten: Die Spanne zwischen Kauf- und Verkaufsgeboten hat sich selbst bei Blue-Chips-Aktien stark ausgeweitet. An den Terminmärkten hat sich die Markttiefe teils dramatisch reduziert, so dass im S&P500-Future pro Preislevel teils nur noch ein Fünfzigstel der üblichen Liquidität angeboten wurde. Opportunistische Käufer, die in einem solchen Markt ein Gegengewicht bilden können, gibt es heutzutage zu wenige. Die Eigenhandelsabteilungen der Banken an der Wall Street, die in der Vergangenheit eine solche Rolle übernommen haben, mussten ihre Aktivität nach der Finanzkrise fast gänzlich einstellen.

…und Positionsliquidierungen

Selbst viele professionelle Marktteilnehmer wurden vom aktuellen Börsencrash auf dem falschen Fuss erwischt. Die Meldungen von Hedge Fonds beispielsweise, die in den vergangenen Wochen drastische Verluste erlitten haben, mehren sich. Auch von krassen Fehlpositionierungen oder -spekulationen und einigen Pleiten wird in den kommenden Wochen zu hören sein. Dass es zuletzt zu Zwangsliquidierungen kam, weil bei einigen Marktteilnehmern die Risikolimits überschritten wurden, lässt sich beispielsweise am Goldmarkt ablesen. Das gelbe Edelmetall wurde verkauft, um dringend benötigte Liquidität zu schaffen und verlor seit dem Höchststand vor zwei Wochen zeitweise 15%.

Auch bei der Stimmung der Anleger hat der Kurseinbruch bei den Aktien seine Spuren hinterlassen.

Bereinigung fortgeschritten – auch beim Sentiment

Der Abbau von Risikobeständen sowie von grossen Aktienpositionen bei systematischen Anlegern dürfte inzwischen aber weit fortgeschritten sein. Gemäss aktuellen Daten sind CTAs inzwischen gar «short» positioniert, wetten also auf weiter fallende Kurse. Verkaufsdruck ist von dieser Seite daher nicht mehr im gleichen Ausmass wie bisher zu erwarten. Und auch bei der Stimmung der Anleger hat der Kurseinbruch bei den Aktien seine Spuren hinterlassen. Sehr hohe Put-Call-Ratios an den Optionsbörsen zeigen, dass sich die Investoren aus Angst vor weiteren Verlusten stark absichern. Die neueste Umfrage der Bank of America unter Fondsmanagern offenbart zudem, dass diese ihre Aktienpositionen im Vergleich zum Vormonat massiv reduziert haben.

Zwei mögliche Szenarien

Die Grundlage für eine demnächst beginnende Bodenbildung der Kurse scheint vor diesem Hintergrund gegeben. Nach einem Einbruch von 30% innerhalb weniger Wochen, der die Aktienkurse zum Teil auf die Niveaus von 2016 zurückgeführt hat, ist das Chance-Risiko-Verhältnis auf Sicht der nächsten Monate ausgeglichen bis leicht positiv. Anleger sollten deshalb Disziplin walten und sich nicht von möglicher Panik anstecken lassen, welche vom weitgehenden Stillstand des öffentlichen Lebens hervorgerufen werden könnte.

Zurück auf «Los»
Aktienmärkte geben Gewinne von mehreren Jahren zurück

MSCI USA und MSCI Welt ex USA

Für den Verlauf eines allfälligen Rebounds und der Zeit danach sind vor allem zwei Szenarien denkbar: Im positiven Szenario („schnelle Genesung“), in dem die einschränkenden Massnahmen der Länder zu einer schnellen Abflachung der Anzahl von Neuinfektionen führen, bleibt der Wachstumseinbruch der Weltwirtschaft auf die erste Jahreshälfte beschränkt. Negative Wachstumsraten würde es nur in den ersten zwei Quartalen des Jahres geben. Gefolgt würden diese aber von einer schnellen Erholung, so dass die Weltwirtschaft auf Jahressicht noch mit rund 1% wüchse. Eine solche «technische» Rezession wäre zwar ausgeprägter als die milde Variante im Jahr 2001, aber bei Weitem nicht so tiefgreifend wie die Variante aus der Finanzkrise 2008/2009. Die Aktienmärkte würden sich in diesem Szenario – einem zeitlich begrenzten Schock  – vergleichsweise schnell wieder erholen, ähnlich wie nach dem schwarzen Montag beim Börsencrash 1987.

Im zweiten Szenario („Virus-Depression“) gelingt es hingegen nicht eine ausreichende Antwort auf die Bedrohung durch das Coronavirus zu finden beziehungsweise durchzusetzen. Dies betrifft sowohl die Eindämmung des Virus durch Quarantänemassnahmen als auch die fiskalpolitische Antwort seitens der Politik. Die Geldpolitik ist an den Grenzen ihrer Möglichkeiten angekommen und kann nur die Friktionen am Finanzmarkt glätten. Nur durchgreifende wirtschaftspolitische Massnahmenpakete (in Höhe von 2-3% der Wirtschaftsleistung) können aber die gefährlichen Zweitrundeneffekte, welche aufgrund der Gesundheitskrise drohen, abmildern oder gar verhindern. Fehlt die fiskalpolitische Unterstützung, dann bliebe die Wirtschaft in diesem negativen Szenario weit über den Sommer hinaus in Schockstarre und die globale Rezession wäre ähnlich tief wie 2008/2009. Die Weltwirtschaft drohte 2020 dann eine Schrumpfung um rund 1%. In Bezug auf die Marktentwicklung würde sich eine temporäre Erholung der Aktienkurse letztlich nur als eine «Bärenmarktrally» entpuppen, also eine Ruhepause vor einer weiteren Abwärtswelle.

Zwei mögliche Szenarien
Hoffen auf die «schnelle Genesung»

Jährliches Wachstum der Weltwirtschaft

Wir werden die Entwicklungen in den kommenden Wochen weiterhin eng verfolgen und die Wahrscheinlichkeiten für die verschiedenen Szenarien regelmässig überprüfen. Klar erscheint aber, dass die Schwankungen an den Finanzmärkten vorerst hoch bleiben werden. Erst wenn in den Industrieländern beziehungsweise – aufgrund der verzögerten Ausbreitung – in den USA der Höhepunkt bei der Anzahl der Neuinfektionen erreicht ist, dürfte der wirtschaftliche «Schaden» für die Marktteilnehmer ersichtlich und der Blick wieder weiter in die Zukunft gerichtet werden. In unseren Portfolios werden wir in den kommenden Wochen wie immer die Chancen und Risiken adäquat abwägen und an unserer nachhaltigen und auf langfristigen Vermögenszuwachs ausgerichteten Anlagestrategie festhalten.