Ist jetzt die Zeit für… Hedgefonds?

Hedgefonds üben eine gewisse Faszination aus. Jedoch bleibt die Anlageklasse bis heute für viele eine Black Box. In der Vergangenheit hat sie zudem regelmässig die Anlegererwartungen verfehlt. Mit den gestiegenen Zinsniveaus haben sich die Renditeperspektiven für viele Hedgefondsstrategien jüngst verbessert – zumindest auf dem Papier. Damit der Mehrwert von Hedgefonds auch im Anlegerportfolio ankommt, muss eine Kaufentscheidung aber nicht nur wohlüberlegt, sondern auch wohlimplementiert sein.

Teure Anlageprodukte, schwarz verpackt

Hedgefonds üben auf Anleger seit jeher eine gewisse Faszination aus, allerdings nicht ohne einer gehörigen Portion Skepsis obendrauf. Letztere rührt mitunter daher, dass nicht immer klar oder zumindest schwer verständlich ist, was in der Verpackung steckt bzw. womit die Hedgefondsmanager für ihre Anleger Gewinne erzielen (wollen). Tatsächlich verbergen sich hinter dem Sammelbegriff Hedgefonds verschiedenste Strategien mit unterschiedlichen Risikoprofilen. So versuchen die Manager unter anderem makroökonomische Ungleichgewichte zu identifizieren (Macro), gute Aktien gegen schlechte Aktien auszuspielen (Equity Long/Short, Market Neutral), Fehlbepreisungen zwischen verschiedenen Anlagen auszunutzen (Relative Value, Arbitrage), von Opportunitäten bei Unternehmensübernahmen und sonstigen Ereignissen zu profitieren (Event Driven) oder bestehenden Preistrends systematisch zu folgen (CTAs). Neben der offensichtlichen Komplexität tragen periodisch auftauchende Nachrichten über spektakuläre Hedgefondspleiten oder Schliessungen ebenfalls nicht unbedingt zum guten Ruf bei und lassen die Anlageklasse vor allem als eines erscheinen: riskant. Und dies zu einem hohen Preis. Zwar ist die alte Formel „2 plus 20“ (2% Managementgebühren und 20% Performancegebühren) mittlerweile kein Naturgesetz mehr, denn auch in der Hedgefondsbranche hat der Abwärtsdruck auf die Gebühren eingesetzt. Dennoch gehören Hedgefonds neben Privatmarktanlagen noch immer zu den eher teuren Anlageprodukten. Eine Faszination bleibt dennoch. Hedgefondsmanager jonglieren mit Milliarden und verdienen (bestenfalls) Milliarden, sie wetten gegen die grössten Unternehmen der Welt und sind die „Master of the Universe“. Die Branche bietet genügend Stoff, um daraus eine Streaming-Serie zu machen, was sich Hollywood natürlich nicht entgehen lassen hat. In mittlerweile sieben Staffeln schaut „Billions“ hinter die Kulissen der Hedgefondsindustrie. Eine gewisse Abweichung der Serie von der Hedgefonds-Realität darf man annehmen. Dennoch veranschaulicht die Seifenoper gut wie tough das „Business“ ist, in dem nur die fittesten überleben. Die Jagd nach – per Definition nur in begrenzter Menge vorhandenem – „Alpha“ ist ein überaus harter Wettbewerb. Er erfordert stetige Innovation und Investitionen. Ebenso intensiv ist der teuer bezahlte Wettbewerb um Finanztalente. In diesem Umfeld werden die grossen Fonds immer grösser, während Newcomer kommen und gehen. Insgesamt stagniert die Anzahl der Hedgefonds seit Jahren.

Survival of the fittest | Unter dem Strich kein Wachstum

Anzahl von Hedgefonds

Quellen: HFR Global Hedge Fund Industry Report Q2 2023, Kaiser Partner Privatbank

Am Limit der Kapazität | …oder einfach unattraktiv?

Jährliche Inflows/Outflows bei Hedgefonds

Quellen: HFR Global Hedge Fund Industry Report Q2 2023, Kaiser Partner Privatbank

(Un)Realistische Renditeerwartungen

Dass der durchschnittliche Privatanleger möglicherweise ein verfälschtes Bild von Hedgefonds hat – auch was die erzielbaren Renditen angeht –, ist nachvollziehbar. Doch selbst mancher Profi ist davor nicht gefeit. Zumindest erwarten gemäss einer Investorenumfrage von Preqin mehr als 15% der befragten institutionellen Investoren von der Anlageklasse eine Rendite von mehr als 12% pro Jahr. Überaus sportlich – und fernab der Realität dessen, was Hedgefonds in den letzten Jahren und Jahrzehnten tatsächlich geliefert haben. So beträgt die Rendite des Eurekahedge Hedge Fund Index seit dem Jahr 2000 deutlich tiefere 8.1% (und seit dem Jahr 2010 gerade einmal 5.8%). Und selbst diese Zahlen dürften die erlebte Portfolio-Realität vieler Anleger nicht korrekt widerspiegeln. Einerseits weil die im Index enthaltenen Fonds zum Teil nicht investierbar (weil hard closed) sind. Andererseits weil die Performancezahlen von Hedgefondsindizes aufgrund diverser Biases systematisch nach oben verzerrt sind. So rapportieren Hedgefondsmanager ihre Performance freiwillig und nur wenn sie bisher gut war (Selection Bias und Backfill Bias), zudem meist ohne Bestätigung einer unabhängigen Prüfinstanz (Self-reporting Bias). Darüber hinaus werden Hedgefondsindexdaten nicht bereinigt, wenn Fonds aufgrund schwächerer Entwicklung aufgelöst werden (Survivorship Bias). Eine bessere Indikation für das, was die Hedgefondsbranche in der Vergangenheit für Anleger erwirtschaftet hat, geben die Indizes für Dachhedgefonds (Fund of Hedge Funds). Gemessen am Eurekahedge Fund of Funds Index ist diese Leistung mit 3.4% pro Jahr seit 2010 tendenziell enttäuschend. Doch das ist der Blick in den Rückspiegel. Was sind Stand heute aber realistische Erwartungen für die nächsten Jahre – allgemein und in puncto Rendite? Allgemein gilt: Hedgefonds sollen eine tiefe Korrelation zu den anderen Anlagen im Portfolio aufweisen, das Portfolio diversifizieren und dessen Volatilität reduzieren. Sie sollen ein risiko- bzw. schwankungsarmer Portfoliobaustein sein. Idealerweise liefern sie hohe einstellige Renditen (8-9%) bei mittlerer einstelliger Volatilität (6-7%).

Was Anleger wollen | Die eierlegende Wollmilchsau

Renditeerwartungen professioneller Anleger

Quellen: Preqin Investor Survey Q2 2023, Kaiser Partner Privatbank

Bessere Zeiten in Sicht?

Tatsächlich dürften solche Renditen nach vorne blickend nicht unrealistisch sein – zumindest in näherer Zukunft und von den besseren Hedgefondsmanagern. Das gestiegene Zinsniveau infolge der langen Serie an Zinserhöhungen der Notenbanken sorgt nämlich automatisch für eine verbesserte Ausgangsposition. Viele Hedgefonds setzen ihre Strategien mit Hilfe von Finanzderivaten um und haben eine Cash-Quote von über 50%. Während dieses in der Regel am Geldmarkt parkierte Cash in den vergangenen 10+ Jahren kaum Zinsen abwarf, generiert es aktuell einen Ertragsstrom von 4-5%, von dem letztlich auch der Hedgefondsanleger profitiert. Rückenwind aufgrund des neuen Zinsregimes gibt es auch für Manager, welche Aktien leerverkaufen (und auf sinkende Kurse wetten). Sie bekommen nun höhere Zinsen auf die Einnahmen aus dem Leerverkauf (sogenannter Short Rebate). Im Beispiel einer marktneutralen Aktienstrategie (100% long / 100% short) kann der Zins-Boost bei US-Aktien (bzw. im US-Dollar) auch hier bis zu 5% p.a. betragen. Neben diesem „Basis-Effekt“ sollte die Zinsnormalisierung zukünftig auch mehr Potential für echtes Alpha mit sich bringen. Denn das Ende des künstlichen Tiefzinsumfelds bedeutet auch mehr Volatilität an den Finanzmärkten (generell mehr Opportunitäten), eine höhere Dispersion bei Aktien (mehr Chancen für Stock-Picker) und stärkere Preistrends (mehr Potential für Trendfolger). Der Blick zurück in die mittleren 2000er Jahre bestärkt die positive Erwartungshaltung. Damals waren die US-Leitzinsen auf dem Hoch wie heute bei rund 5% – und Hedgefonds waren in der Lage ein Alpha von 5% zu generieren.

(Wieder) attraktiv dank Zins-Turbo? | Risikofreier Zins + 3-5%

Hedgefonds vs. globale Aktien, rollierende 3-Jahresrendite (annualisiert)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die Implementierungs-Herausforderung

Die Performanceaussichten für Hedgefonds haben sich also zuletzt aufgehellt. Doch selbst wenn man eine Allokation zu dieser Anlageklasse grundsätzlich bejaht, steht die eigentliche Herausforderung noch bevor: die Implementierung. Dazu gehört zunächst die Wahl der richtigen Manager. Diese ist bei Hedgefonds von erheblicher Bedeutung. Denn im Vergleich zu klassischen Aktienfonds ist die Streuung zwischen guten und schlechten Managern viel höher – gemäss Berechnungen von Goldman Sachs lag die Performancedifferenz zwischen dem 25%-Perzentil und dem 75%-Perzentil in den letzten 15 Jahren bei mehr als 10%. Der Rechercheaufwand ist auch deshalb beträchtlich, weil das Hedgefonds-Universum ständig durchgewürfelt wird – jedes Jahr scheiden rund 10% der Fonds aus dem Markt aus, dafür kommt eine gleiche Menge an neuen Managern dazu. Ist ein guter Manager dann gefunden, ist allerdings noch nicht garantiert, dass man bei ihm auch investieren kann. Viele der Top-Manager haben ihre Fonds für Neuanleger geschlossen, weil sie bereits am Kapazitätslimit agieren. Es ist nicht ungewöhnlich, dass solche Manager ihren Anlegern regelmässig Kapital zurückzahlen, weil sie es nicht mehr „verarbeiten“ können. Damit die Herausforderung auch wirklich fordert, geht es dann noch darum einen möglichst runden Korb an Hedgefonds zusammenzustellen. Denn ein richtig guter Diversifikationsbaustein sind diese nur dann, wenn möglichst viele Alpha-Quellen angezapft und das Einzelmanagerrisiko minimiert wird. (Eine Ausnahmen sind Multi-Strategiefonds, die bereits implizit eine breite Streuung der Rendite- und Risikoquellen bieten.)

Trial and Error

In den vergangenen 30 Jahren hat die Finanzindustrie wiederholt versucht Hedgefonds-Performance in verschiedenen Verpackungen in die Depots von Anlegern und Anlegerinnen zu bringen. Das Ergebnis war allerdings meist nur ein hoch bepreister, performanceträger und illiquider Klotz im Portfolio, wenn auch ein unkorrelierter. Das eigentliche Ziel – ein gutes Rendite-Risiko-Profil bei gleichzeitiger Bedienung der vier Dimensionen Diversifikation (viele Sub-Strategien bzw. Manager), Zugang (tiefe Minima), Liquidität (möglichst hoch) und Gebühren (möglichst tief) – wurde bis auf wenige Ausnahmen regelmässig verfehlt. Bereits seit den 1990er Jahren gibt es beispielsweise Dachhedgefonds. Diese sind zwar breit diversifiziert und hoch korreliert zu den bekannten Hedgefondsindizes, sie verteuern eine ohnehin teure Anlageklasse aber nochmals, weil sie in der Regel zusätzliche Management- und Performancegebühren erheben. In der Vergangenheit führte diese Hedgefonds-„Verschachtelung“ zu jährlichen Renditeeinbussen von bis zu 200 Basispunkten. Als problematisch erwies sich in den ersten Jahren dieser Produktkategorie auch die Tatsache, dass einige Fund of Funds monatliche Liquidität boten, obwohl die unterliegenden Hedgefonds deutlich längere Rückgabefristen hatten. Mit der Entwicklung von investierbaren Hedgefondsindizes in den frühen 2000er Jahren sollte der Liquiditätsproblematik begegnet werden. Diversifikation und Zugang zu Hedgefonds-Performance sollte nun auf täglicher Basis möglich sein. Allerdings waren damals viele Hedgefondsmanager nicht bereit ihre Strategien für diesen neuen Zweck parallel in einem weiteren Anlagevehikel (Managed Account) aufzulegen. Die Folge war eine fatale adverse Selektion (überwiegend die schlechteren Manager beteiligten sich an dieser „Produktinnovation“), so dass einige investierbare Indizes die „echten“ Hedgefondsindizes zu Beginn um bis zu 500 Basispunkte pro Jahr underperformten. In späteren Jahren reduzierte sich diese Underperformance auf circa die Hälfte, dennoch konnte sich diese Produktverpackung nie richtig durchsetzen.

Hohe Gebühren… | …fressen das Alpha

Hedgefonds vs. Dachhedgefonds und UCITS Hedgefonds

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die nächste Produktwelle startete 2012 bis 2014. Im Rechtsmantel klassischer Anlagefonds wurden Hedgefonds nun diversifiziert, liquide, ab tiefen Beträgen und zu relativ niedrigen Gebühren (2-3%) explizit für Retailkunden angeboten. Diesmal waren auch kredible Hedgefondsmanager bereit ihre Strategien dafür bereitzustellen. Das Problem war nun aber ein anderes – eine systematische Performance-Bremse. Diese hatte mehrere Ursachen: So sind regulierte Anlagefonds weitaus weniger flexibel als Hedgefonds was den Einsatz von Fremdkapital und Derivaten, das Leerverkaufen von Aktien, das Halten illiquider Anlagen, Konzentrationsrisiken und andere Kriterien betrifft. Zudem sind ihre Regulierungs- und Compliance-Kosten höher. Und schliesslich gab es für die partizipierenden Hedgefondsmanager noch immer zu wenig Anreize ihre besten Trades für die neuen, letztlich konkurrierenden Anlagevehikel zur Verfügung zu stellen. Zwar verbesserte die neue Produkthülle den Zugang zu Hedgefondsstrategien für das breitere Publikum. Da sich die Performance-Bremse aber auf 300-400 Basispunkte jährlich summierte und am Ende oft nur tiefe einstellige Renditen übrigblieben, wurden inzwischen bereits wieder drei Viertel dieses Fondstyps liquidiert. Ebenfalls nicht durchsetzen konnten sich Mitte der 2010er Jahre Produkte, die sogenannte „alternative Risikoprämien“ abzuschöpfen versuchten. Deren Annahme war, dass das Alpha von Hedgefonds auf permanent bestehenden Marktineffizienzen beruht, die sich ebenso gut mittels simpler Handelsstrategien erschliessen lassen. Wie so oft sahen die Backtests grandios aus. In der Realität entpuppten sich diese Produkte aber als weiteres fehlgeschlagenes Experiment.

Backtests sehen immer gut aus | Live-Performance hingegen selten

SG Multi Alternative Risk Premia Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Eine gute Kopie genügt

Der kurze historische Abriss zeigt: „Trial and Error“ gab es in den letzten Jahrzehnten zur Genüge. EIN gelungener Versuch kam dabei aber heraus – die faktorbasierte Hedgefonds-Replikation. Laienhaft ausgedrückt versucht man dabei mittels statistischer Risikomodelle herauszufinden wie eine Vielzahl an Managern (Hedgefonds) in Aktien, Anleihen, Währungen und Rohstoffen (Faktoren) investiert sind und anschliessend diese Position kostengünstig und effizient zu kopieren (Replikation). Umsetzen lässt sich dieser Ansatz in einer anlegerfreundlichen UCITS-Struktur, mit tiefen Minima, täglicher Liquidität und zu akzeptablen Gebühren. Zwar können auf diese Weise nur 80-90% der Performance guter Hedgefonds kopiert werden, aufgrund der viel geringeren Kosten bleibt unter dem Strich aber eine sehr wettbewerbsfähige Performance für den Anleger übrig. Besonders verbreitet oder bekannt sind solche Art von Hedgefondsprodukten auch mehr als 10 Jahre nach ihrer Erfindung noch nicht. Dies mag auch daran liegen, dass sie den Mythos von Hedgefonds als unzugängliche Premiumprodukte untergraben und von der Branche vor allem als schwarze Schafe betrachtet werden, die nicht nur der Reputation, sondern auch dem Geschäftsmodell schaden. (Warum sollte man in illiquide Hedgefonds mit 5% Gebühren investieren, wenn man eine täglich handelbare Variante auch für ein Fünftel des Preises bekommen kann?). An enttäuschender Performance lag es hingegen nicht. Zwei der bekanntesten Faktorreplikationsprodukte (SEI Liquid Alternative und NN Alternative Beta) haben seit 2016 jedenfalls durchaus ansehnliche Renditen von 4-6% erzielt. Dies bei einer hohen Korrelation von 0.8-0.9 zu den bekannten Hedgefondsindizes. Zukünftig könnte die Performance dieser Strategien gar in Richtung der 10%-Marke tendieren. Denn wie so viele Hedgefondsstrategien wird auch die faktorbasierte Replikation mit Hilfe von Finanzderivaten umgesetzt. Cash, das nicht als Margin hinterlegt werden muss, kann also am Geldmarkt oder in kurzlaufenden Staatsanleihen investiert werden. Die Renditeformel lautet daher momentan 4-5% (risikofreier Zins) + 5% Alpha.

Solide (Hedgefonds-)Performance… | …günstig umgesetzt

Faktorbasierte Hedgefonds-Replikation

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

 Fazit: Zeit für Hedgefonds – aber selektiv

Soll man nun also in Hedgefonds investieren? Die Antwort ist für jeden Anleger individuell. Im Vergleich zu den teils bereits wieder hoch bewerteten Aktienmärkten hat die Anlageklasse in jedem Fall an Attraktivität gewonnen. Gleichzeitig bietet auch der verzinsliche Bereich (Staatsanleihen, High-Yield, Cat-Bonds) im Umfeld höher Zinsen inzwischen wieder mehr Alternativen. Wer ein genügend hohes Budget für alternative Anlagen hat, für den kann eine Allokation zu Hedgefonds Mehrwert bringen. Bei richtiger Umsetzung – und Vermeidung aller Fallstricke – können sie die Volatilität eines Portfolios und dessen Risiko-Rendite-Profils tatsächlich verbessern. Auf Liquidität müssen interessierte Anleger dabei heutzutage jedoch nicht mehr verzichten. Die illiquide Portfolio-Quote sollte für solche Anlagen reserviert bleiben, die noch immer bestenfalls im semi-liquiden Format verfügbar sind (Private Equity, Private Credit, Infrastruktur und Immobilien). Hedgefondsstrategien sind für Privatanleger nach jahrelanger Evolution heute eine valable Option. Für „Do-it-yourself“ eignet sich die Anlagekategorie aber noch immer nicht. Interessierte Anleger sollten daher auf die Anlagekompetenz einer Privatbank vertrauen.