Jahresausblick 2026
Rückblick: Disruptive Zeiten
Ein Rückblick auf 2025 sowie wie ein Jahresausblick auf 2026 kommen auch diesmal nicht ohne (viele) Referenzen auf den 42./44. US-Präsidenten aus. Disruption war unter Trump 2.0 allseits erwartet worden. Doch was nicht bestellt und doch geliefert wurde, überraschte dann wohl auch die meisten noch verbliebenen Optimisten – eine Zeitenwende, die jahrzehntelange und für sicher geglaubte Traditionen (transatlantische Partnerschaft) in Frage stellt, ökonomische Errungenschaften (Globalisierung) ein grosses Stück weiter zurückdreht und in der vor allem eines gilt: „America First“. Ein hohes Tempo gehörte dabei ebenso zur Strategie wie Belehrungen darüber, wer „die Karten in der Hand“ hält. Bereits zur Jahresmitte hatte Donald Trump so viele Dekrete erlassen wie sein Vorgänger Joe Biden in dessen 4-jähriger Amtszeit. Zwar war die Überrumpelungs-Taktik in Innen- und Aussenpolitik nach dem Motto FAFO („F* Around And Find Out“) nicht immer erfolgreich. Manchmal gab es auch einen TACO-Rückzieher („Trump Always Chickens Out“) und im chinesischen Präsidenten Xi fand Trump nach wenigen Monaten seinen Endgegner. Doch bereits ein Jahr nach Trumps Rückkehr ins Weisse Haus hat der Berg an zerschlagenem Porzellan beachtliche Grösse erreicht. Ein Zurück auf Los wird es nicht geben. Dies gilt nicht zuletzt für die Trump-Zölle – selbst dann, wenn der Supreme Court deren Rechtmässigkeit im Nachhinein in Frage stellen sollte.
Neue Handels-Welt | Zurück im vorletzten Jahrhundert
Effektiver durchschnittlicher Zollsatz auf US-Importe
Quellen: The Budget Lab at Yale, Kaiser Partner Privatbank
Die Finanzmärkte liessen sich dieses Jahr von den Tweets in Grossbuchstaben schon bald nicht mehr grossartig irritieren. Trumps „Liberation Day“, an dem er sein neues Zollregime verkündete und dabei selbst die Heard and McDonald Islands nicht verschonte, sorgte zwar kurzfristig für Verstimmung, blieb im Chartbild der Aktienindizes aber als weiteres „V“ zurück. Getrieben wurde die Rally unter anderem von lockerer werdender Geldpolitik und anhaltender KI-Euphorie. Zweifel bezüglich des technologischen Vorsprungs von US-Unternehmen bei „Künstlicher Intelligenz“ währten nur einen (DeepSeek-)Moment. Die Sorgen angesichts der hohen Marktkonzentration am US-Aktienmarkt, wo die zehn grössten Titel inzwischen mehr als 40% des S&P 500 Index ausmachen, blieben aber bestehen. Die von Anlegerberatern stets gepredigte Diversifikation des Anlageportfolios zahlte sich 2025 aus. Gold (+60%) war ein Rendite-Turbo und (US-)Staatsanleihen pufferten genau dann, wenn Aktien kurzzeitig korrigierten. Für US-Anleger lohnte sich diesmal auch die Diversifikation in internationale Märkte und Schwellenländer, welche dank zusätzlicher Währungsgewinne outperformten. Für Anleger mit Referenzwährung Euro oder Schweizer Franken war der schwache US-Dollar hingegen eine Performance-Bremse, über welche die meisten angesichts der – absolut betrachtet – positiven Endabrechnung aber hinwegsehen dürften.
Überfälliges Comeback | Gute Performance auch ohne USA
Aktienindizes per 1.1.2024 (in US-Dollar)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Ausblick: Fluch und Segen künstlicher Intelligenz
Zumindest für eine Prognose benötigt man mit Blick auf 2026 keine besonders funktionstüchtige Kristallkugel: Das Thema „Künstliche Intelligenz“ wird auch im nächsten Jahr für Stirnrunzeln, Sorgenfalten und viele Fragezeichen sorgen – nicht für alles wird es in den kommenden 12 Monaten bereits Antworten oder Beruhigungspillen geben. Schätzungen zufolge könnte KI mittelfristig zusätzliche Produktivitätsgewinne von bis zu 1,5 Prozentpunkten pro Jahr ermöglichen. Sichtbar sind diese Effekte bislang zwar kaum, wohl aber die massiven Investitionen in Datencenter – inklusive höchst kreativer Finanzierungskonstruktionen. Wohlgemerkt sorgen sie bereits heute für einen Konjunkturschub und haben im Falle der USA im ersten Halbjahr 2025 rund einen Prozentpunkt zum Wirtschaftswachstum beigetragen. Ob sich die Investitionen für alle Beteiligten letztlich auszahlen oder die KI-Modell-Entwickler das Schicksal der Luftfahrtbranche teilen werden, in der es für Fluggesellschaften mangels Differenzierung nicht viel zu verdienen gibt, wird aber erst die Zukunft zeigen. Der Weg hin zur künstlichen allgemeinen Intelligenz (AGI) oder gar Superintelligenz ist ohnehin nicht frei von Stolpersteinen. Ein unmittelbares Hindernis sind ein Mangel an Energiequellen und nötiger Netzinfrastruktur. Die Internationale Energieagentur (IEA) geht davon aus, dass sich der globale Stromverbrauch von Datencentern bis 2030 verdoppeln wird. Auch gesellschaftlich wird die KI-Revolution eine grosse Herausforderung. Die Folgen für den Arbeitsmarkt sind bereits heute in Ansätzen erkennbar. Nicht nur häufen sich Entlassungsmeldungen mit spezifischem Verweis auf KI-Effizienzen, auch fällt es Hochschulabsolventen immer schwerer den Einstieg in den Arbeitsmarkt zu finden.
Keine (US-)Rezession | Auch dank KI-Turbo
Konsensschätzungen für das Wirtschaftswachstum 2026
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Am Aktienmarkt überwog indes bis zuletzt die KI-Euphorie. Sie könnte im kommenden Jahr von den Chipproduzenten und Hyperscalern auf andere Sektoren überspringen und die Aktienhausse auf ein breiteres Fundament stellen. Für Rückenwind dürfte an den Märkten neben reichlich vorhandener Liquidität und der Aussicht auf weitere Deregulierungsbemühungen in den USA zudem die noch immer vorhandene Skepsis vieler Anleger sorgen. Zweckoptimismus herrscht allein bei den Wall-Street-Analysten. Sie bleiben sich treu und erwarten am US-Aktienmarkt wie so oft auch für 2026 ein Plus von im Schnitt 10%. Anleger sollten derartige Punktprognosen – ob für Aktienindizes oder andere Variablen – allerdings eher als Unterhaltung verstehen, denn als Grundlage ihrer Anlagestrategie. Diese sollte langfristig orientiert sowie diversifiziert umgesetzt werden und über die nächste Schlagzeile hinwegsehen. Wer mit dieser Einstellung ans Werk geht, wird auch die nächste Kurskorrektur gut überstehen und kann weiterhin die Früchte des noch immer relativ jungen Aktien-Bullenmarkts ernten.
Kein rotes Tuch… | …seitens der Statistik
Dauer der US-Aktienbullenmärkte in Monaten
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
USA: (K)Eine lahme Ente im Weissen Haus?
Nach den Wahlen ist vor den Wahlen – nirgendwo ist das politische Geschehen so sehr getaktet und vom Wahlkalender bestimmt wie in den USA, wo im Herbst bereits die nächsten Zwischenwahlen („Midterms“) auf der Agenda stehen. Angesichts der knappen Mehrheiten der Republikaner im Repräsentantenhaus (219 zu 213) bzw. im Senat (53 zu 47) ist die Gefahr eines Kontroll-Verlusts inklusive Lahme-Ente-Szenario in Donald Trumps restlichen zwei Amtsjahren erhöht. Für den US-Präsidenten bleibt rund ein halbes Jahr Zeit, um bei Wähler-relevanten Themen zu punkten und die Trendkurve seiner Zustimmungsquoten nach oben zu lenken. Denn für den Wahlentscheid massgeblich ist typischerweise die Stimmung der Amerikaner in den Sommermonaten. Besonders stark auf die Stimmung drückt momentan die (schwierige) Erschwinglichkeit – zumindest bei der unteren Wohlstands-Hälfte der Konsumenten. Diagramme mit k-förmig auseinanderlaufenden Linien wurden unter Konjunkturanalysten in den letzten Wochen gleich reihenweise herumgereicht. Während die reichsten 20% der Amerikaner dank Anlagevermögen von der Rally am Aktienmarkt profitieren und inzwischen knapp die Hälfte der US-Konsumausgaben bestreiten, lebt ein grosser Teil der Bevölkerung von Gehaltscheck zu Gehaltscheck.
K-förmige Entwicklungen | Sozialer Sprengstoff?
US-Aktienmarkt und Konsumentenstimmung
Quellen: University of Michigan, Kaiser Partner Privatbank
Ein Stimmungswandel ist nötig – und scheint nicht unmöglich. Auch wenn sich aus der K-förmigen Wirtschaft so schnell wohl kein anderer Buchstabe formen lassen wird. Pünktlich zu den anstehenden Zwischenwahlen dreht der fiskalische Impuls von Donald Trumps „One Big Beautiful Bill“ (OBBB) ins Positive. Dank grosszügiger Abschreibungsmöglichkeiten für Unternehmen und höherer Steuerabzüge für Haushalte dürfte 2026 ein Zusatzwachstum von gut einem halben Prozentpunkt resultieren. Zwar werden die Steuergeschenke erneut überproportional den wohlhabenderen Haushalten zugutekommen. Den Einfallsreichtum der Trump-Regierung, auch die weniger betuchten Konsumenten zu beglücken, gilt es jedoch nicht zu unterschätzen – auch wenn die über Zölle finanzierten 2‘000-Dollar-Schecks wohl nur eine Idee bleiben werden. Ein besseres Brieftaschen-Gefühl könnte bereits das Zurückdrehen der Zollschraube bei Nahrungsmitteln wie Kaffee, Fleisch oder Obst und Gemüse erzeugen. Des Präsidenten Faible für „Laissez-Faire“ dürfte schliesslich ebenfalls einen nennenswerten, wenn auch schwierig quantifizierbaren, Wachstumseffekt haben. Deregulierungs-Profiteure sind vor allem Unternehmen aus dem Finanzdienstleistungssektor, dem Transportwesen sowie der Energie- und Rohstoffwirtschaft. Weil Energie- und Umweltstandards weitreichend abgeräumt werden sollen, ist die Umwelt hingegen das grösste Opfer.
Nicht nachhaltig | Die US-Staatsfinanzen laufen aus dem Ruder
US-Staatseinnahmen und – ausgaben (in % des Bruttoinlandsprodukts)
Quellen: Congressional Budget Office (CBO), Kaiser Partner Privatbank
Die bereits umgesetzten und möglicherweise noch dazukommenden Massnahmen zur Stimulierung von Konjunktur und Stimmung sind allerdings – wie so oft – nicht kostenlos. Sie müssen finanziert werden. Die vom Weissen Haus geäusserte Annahme, dass sprudelnde Zolleinnahmen vollständig für die OBBB-Kosten aufkommen könnten, wurde von den unabhängigen Haushaltswächtern des CRFB (Committee for a Responsible Federal Budget) inzwischen auf „ein Viertel bis bestenfalls die Hälfte“ zurechtgestutzt. Der Pfad für die US-Staatsverschuldung zeigt denn auch steil nach oben. 2025 betrug das Haushaltsdefizit erneut mehr als 6% und befindet sich damit auf dem Niveau von Finanz- oder Covid-Krise – nur eben ohne akute Krise. Auch die mit viel Elan an den Start gegangene Effizienzbehörde (DOGE) konnte keine Kehrtwende bewirken. Anstatt der anvisierten Einsparungen von zwei Billionen US-Dollar sind im abgelaufenen Haushaltsjahr nur rund 100 Milliarden zusammengekommen – und diese wurden durch Mehrausgaben an anderen Stellen mehr als kompensiert. Ohne Kurswechsel dürfte der Schuldenberg von aktuell circa 100% in weniger als einem Jahrzehnt auf 120% der Wirtschaftsleistung anwachsen. Zinszahlungen sind inzwischen ein grösserer Haushaltsposten als die Ausgaben für Medicare oder Verteidigung. Auch weitere Zinssenkungen der Fed werden an der Arithmetik so schnell nichts ändern – nahezu 80% der US-Staatspapiere haben eine Laufzeit von mehr als zwei Jahren. Noch hat der Finanzmarkt Vertrauen in Dollar und Schuldpapiere, denn eine Haushaltskonsolidierung ist theoretisch möglich und scheitert vor allem am Willen. Eine Zukunft, in der schmerzhafte Massnahmen vom Markt erzwungen werden, lässt sich aber leicht ausmalen. Die Tatsache, dass Hedgefonds auf den Cayman Islands inzwischen die grössten Investoren in US-Treasuries sind, macht dieses Szenario nicht unwahrscheinlicher.
Europa: Unter Druck
Aus der Vogelperspektive betrachtet dürfte Europa dieses Jahr in Summe um rund 1% gewachsen sein. Unter der soliden Oberfläche verbergen sich aber weiterhin teils massive Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. Geschönt werden die Wachstumszahlen insbesondere von Spanien und der Wachstumsinsel Irland. Die Schwergewichte taten sich hingegen erneut schwer. Deutschland war nicht nur überproportional von den Trump-Zöllen betroffen, sondern sieht sich zugleich mit einer beschleunigten Erosion seiner industriellen Basis konfrontiert. Nicht nur die deutsche Autoindustrie droht an Relevanz zu verlieren und von China zumindest in Schlüsselbereichen überholt zu werden. Auch bei anderen Industriegütern ist das Reich der Mitte vom Abnehmer zum Konkurrenten geworden. Die Handelsbilanz Deutschlands mit China, welche bei Investitionsgütern inzwischen deutlich negativ ist, widerspiegelt diese Zeitenwende eindrucksvoll. In Frankreich dominierte 2025 derweil politische Instabilität, wie man sie bisher eher aus Italien kannte. Italien glänzte wiederum mit anhaltender Stabilität, die inzwischen auch von den Rating-Agenturen anerkannt wird.
Ende einer Ära | Deutschland muss sich neu erfinden
Handelsbilanz bei Investitionsgütern Deutschland-China, in Millionen Euro (12-Monats-Durchschnitt)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Für 2026 besteht nun erstmals seit Längerem Hoffnung, dass der ehemalige Wachstumsmotor Deutschland nach 3-jährigem Nahezu-Stillstand wieder einen Gang höher schaltet und den Rest Europas mitzieht. Der Reform-Elan der Merz-Regierung ist zwar schon nach wenigen Monaten auf der Strecke geblieben, fiskalische Wachstumsimpulse in Form von erhöhten Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben wurden aber bereits auf den Weg gebracht und könnten in den nächsten zwei Jahren für einen zusätzlichen Wachstumsschub von jeweils 0.5 Prozentpunkten sorgen. Schönmalen sollte sich die Regierung in Berlin diese zyklische Beschleunigung aber nicht – das Potentialwachstum Deutschlands liegt inzwischen deutlich unter 1%. Strukturreformen sind dringend nötig. Zumindest einen Vorteil hat die deutsche Regierung: Aufgrund der Disziplin in der Vergangenheit hat sie nun fiskalischen Spielraum, den sich viele Nachbarländer nur wünschen können. So wird der Druck, den Gürtel enger zu schnallen und ernsthaft zu sparen – beispielsweise in Frankreich – zunehmend grösser. Auch die Südländer müssen ihre Haushaltsdefizite im Blick behalten. Sie waren die grössten Profiteure des „NextGenerationEU“-Wiederaufbaufonds – einer Finanzquelle, die langsam versiegen wird.
Ende des Stillstands | Kurzfristig bessere Perspektiven für Deutschland
Bruttoinlandsprodukt indexiert (2020 = 100)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Rückenwind erhält die Konjunktur 2026 auch von der inzwischen deutlich lockereren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB): Sinkende Zinsen entlasten Haushalte und Unternehmen und schaffen Spielraum für eine allmähliche Belebung von Konsum und Investitionen. Nicht zuletzt aufgrund der angespannten wirtschaftlichen und geopolitischen Nachrichtenlage war die Ausgabenfreude unter europäischen Konsumenten zuletzt gedrückt und die Sparquote so hoch wie zuletzt in der Pandemie. Die aufgestaute Nachfrage könnte sich in den nächsten Quartalen entfalten – nicht zuletzt, weil die inzwischen wieder normalisierte Inflation nicht mehr ganz oben auf der Sorgenliste steht und die Portemonnaies dank gestiegener Reallöhne etwas voller sind. Zuträglich für eine verbesserte Stimmung wäre auch ein Ende des Ukraine-Kriegs – dieses Szenario ist zwar nicht sicher, wird aber zunehmend wahrscheinlicher.
Die Schweiz spielt nicht nur aussenpolitisch sondern auch hinsichtlich Geldpolitik und Konjunktur weiterhin eine Sonderrolle. Die Teuerungsrate ist in der Eidgenossenschaft Ende des Jahres wieder auf die Nulllinie gefallen, was jedoch nur temporär sein und der Schweizerischen Nationalbank (SNB) keine Sorgen bereiten sollte. Sorgenfalten bei Schweizer Unternehmern gab es zwischenzeitlich eher aufgrund des 39%-Zollhammers des US-Präsidenten. Dieser wurde mittlerweile aber entschärft. Im Gegensatz zu anderen Notenbanken ist die Geldpolitik der SNB bereits seit einiger Zeit wieder expansiv und wachstumsfördernd. Der Stimmungsindikator des KOF-Instituts stieg denn zuletzt auch auf den höchsten Stand seit zwei Jahren und kündigt zunehmende Wachstumsdynamik an. In der Summe sieht die wirtschaftliche Lage in der Schweiz trotz vorhandener Herausforderungen wie dem dauerhaft starken Schweizer Franken einmal mehr unspektakulär und zugleich solide aus.
China: Multiple Herausforderungen
2025 dürfte die chinesische Regierung ihr Wachstumsziel von 5% gemäss offiziellen Zahlen – wie schon in den letzten zwei Jahren – erneut treffgenau erreicht haben. Inwieweit diese Punktlandung auch glaubwürdig ist, steht allerdings zur Debatte – Zweifel an der „Datenqualität“ bleiben angebracht und werden von Insidern regelmässig genährt. Zudem hat sich die inzwischen fünf Jahre währende Preiskorrektur am Immobilienmarkt auch dieses Jahr fortgesetzt. Schätzungen gehen davon aus, dass sie das Wirtschaftswachstum Chinas um rund 2-3 Prozentpunkte pro Jahr dämpft. Zwar läuft der Exportmotor – trotz hoher Zölle – ebenso hochtourig wie der Verdrängungswettbewerb in Chinas High-Tech-Industrien. Ein ausreichendes Gegengewicht bilden diese beiden Wachstumspfeiler aber nicht. Vielmehr resultiert aus der starken Überproduktion anhaltender Deflationsdruck. Währenddessen bleibt der Privatkonsum zu niedrig, um das Wachstums-Ruder zu übernehmen. Im letzten Jahrzehnt ist dessen Anteil am Bruttoinlandsprodukt lediglich um 2 Prozentpunkte auf 40% gestiegen – deutlich weniger als in typischen OECD-Volkswirtschaften, wo private Konsumausgaben im Schnitt gut 50-55% ausmachen. Sporadische Ankurbelungsmassnahmen der Regierung, wie beispielsweise Abwrackprämien oder Kinderbetreuungssubventionen, vermochten bisher nur kurzfristige, schnell verpuffende Impulse zu setzen und brachten nicht den erhofften Sinneswandel in der Bevölkerung. Deren Sparquote bleibt jenseits von 30% extrem hoch. Ursache sind Jobunsicherheit, ein schwaches soziales Sicherungsnetz und die unzureichende öffentliche Bereitstellung von Gesundheits- und Bildungsdienstleistungen. Bis zuletzt blieb die Konsumlaune der Verbraucher im Keller. Daran hat auch der in den letzten Quartalen boomende Aktienmarkt bisher wenig ändern können.
Die Sache mit dem Vertrauen | Chinesische Konsumlaune bleibt im Keller
Konsumentenstimmungsindex China
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Im 15. Fünf-Jahres-Plan (2026-2030), welcher im kommenden Frühling offiziell präsentiert wird, dürfte die Stärkung des Konsums daher ein grosses Gewicht bekommen. Inzwischen sieht die Führung in Peking den Konsum nicht nur als konjunkturelles Heilmittel, sondern als strategisches Gebot für die langfristige wirtschaftliche Nachhaltigkeit und Sicherheit Chinas. Im sich wandelnden geopolitischen Umfeld ist es zunehmend unhaltbar geworden primär von der Auslandsnachfrage abhängig zu sein. Notwendig wird eine Neukalibrierung auch, weil das explosionsartige Wachstum wichtiger Exportsektoren wie der Automobilindustrie im Rest der Welt ebenso zunehmend Gegenreaktionen auslöst wie der schwache Renminbi. Ohne Friktionen wird die Neujustierung des Wachstumsmotors indes nicht ablaufen. Dies auch weil die hohe Verschuldung vieler Provinzen den Handlungsspielraum einschränkt. Die chinesische Regierung dürfte in den offiziellen Zahlen aber um Kontinuität bemüht sein und auch für 2026 wieder ein Wachstumsziel von 5% ausrufen. Nachhaltig erreichbar scheint dies kaum. Spätestens ab dem Jahr 2030 wird das Potentialwachstum Chinas von Ökonomen nur noch bei 4% gesehen – nicht zuletzt aufgrund der schrumpfenden, rapide alternden Bevölkerung.
Nur noch abwärts | Chinas Potentialwachstum sinkt kontinuierlich
Wirtschaftswachstum und Wachstumsziel China
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Das Aussenbild Chinas in der Welt hat sich in jüngster Zeit auf tiefem Niveau zwar etwas verbessert. Langjährige (Taiwan) oder wieder aufflammende Rivalitäten (Japan) sind neben Wirtschaft und Demografie aber auch im neuen Jahr anhaltenden Herausforderungen. Fingerspitzengefühl braucht es weiterhin insbesondere im Verhältnis mit dem grössten Rivalen. Die bilateralen Beziehungen mit den USA haben sich rasant von einer „Win-Win“-Abhängigkeit vor kaum einem Jahrzehnt zu einer „Nullsummen“-Rivalität und zuletzt zu einer „Lose-Lose“-Dynamik entwickelt. Diese wurde nach dem Treffen der Präsidenten Trump und Xi im Herbst zwar vorübergehend unterbrochen – die USA senkten die Strafzölle und China setzte die Exportrestriktionen bei seltenen Erden für ein Jahr weitgehend aus. In der langfristigen Entwicklung dürfte sich diese Entspannungsphase, welche im nächsten Frühjahr mit einem erneuten Präsidenten-Treffen in Peking ein weiteres Highlight erfährt, aber nur als ein Luftholen vor der nächsten Eskalation entpuppen.
Geldpolitik: Eine Marionette an der Fed-Spitze?
Bleibt die wichtigste Notenbank der Welt unabhängig? Dies ist mit Blick auf die globale Geldpolitik im kommenden Jahr wohl eine der wichtigsten Fragen. Präsident Trump möchte eine geldpolitische Taube auf dem Fed-Vorsitz. Ob er bekommt, was er sich wünscht, ist jedoch unsicher. Dabei lässt sich die offensichtliche Politisierung der US-Notenbank nicht schönreden. Bis Mitte 2026 könnte Trump bis zu fünf Ratsmitglieder ernannt haben (falls der Supreme Court die Entlassung der Fed-Gouverneurin Lisa Cook zulässt). Diese könnten entscheidenden Einfluss auf die Wahl der künftigen regionalen Fed-Präsidenten nehmen. Die besten Karten für die Nachfolge von Jerome Powell wurden an den Wettmärkten in den letzten Wochen Kevin Hassett zugesprochen, einem langjährigen Trump-Verbündeten. Tatsächlich hat Trump in den letzten Wochen bereits mehrfach angedeutet, dass dies sein Wunschkandidat ist. Allein die offizielle Bestätigung steht noch aus. Doch warum sollte ein frisch bestätigter Fed-Chef Hassett als Marionette des Präsidenten dienen wollen? Als zweiter Arthur Berns dürfte er nicht in Erinnerung bleiben wollen. Dieser senkte in den 1970ern auf Druck von Präsident Nixon die Zinsen stärker als es angesichts der Datenlage plausibel gewesen wäre. Einmal bestätigt und im Amt ist ein Fed-Vorsitzender effektiv unabhängig. Zudem: Trotz aller Kritik hat Trump („Too- Late“-)Powell nicht gefeuert; es hätte ein Marktgewitter ausgelöst. Diese Mechanik ist jedem Powell-Nachfolger bekannt. Und schliesslich: Möchte Trump tiefe Zinsen und auch deren Folgen in Form höherer Inflation? Unwahrscheinlich – denn Inflation ist eine politische Giftpille, welche die Republikaner vor den anstehenden Zwischenwahlen in den USA nicht gebrauchen können. Selbst wenn der nächste Fed-Chef den Vorgaben aus dem Weissen Haus folgen sollte, könnten diese bald lauten, die Teuerung unter Kontrolle zu halten.
Nie mehr nahe null | Ausnahmen bestätigen die Regel
Leitzinsen
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Tatsächlich wird die Inflationsentwicklung entscheidend dafür sein, ob die US-Leitzinsen 2026 konstant hoch bleiben oder sich zumindest in Richtung des Trump-Wunsch-Niveaus von 1% bewegen werden. Zuletzt lag die Inflation in den USA eher bei 3% als beim eigentlichen Notenbankziel von 2%. Doch die Teuerungsdynamik könnte sich schneller ändern als vermutet. Zum einen dürften sich die Trump-Zölle am Ende als einmalige Anpassung im Preisniveau herausstellen, die demnächst aus der Inflationsrate – also dem Vergleich des heutigen Preislevels mit jenem vor 12 Monaten – herausfallen. Diese Erwartung wird nicht zuletzt von einem druckfrischen Arbeitspapier der San Francisco Fed gestützt, in dem die internationale Zollpolitik der letzten 150 Jahre unter die Lupe genommen wurde. Quintessenz: Wie alle Steuern wirken auch Zölle wachstumsbremsend und disinflationär. Zum anderen dürfte die Kerninflation sinken, weil die wichtige Mietpreiskomponente zusehends langsamer wächst und die Lohnzuwächse angesichts eines schwachen Arbeitsmarkts zurückgehen. Und drittens hat künstliche Intelligenz das Potential eine signifikante disinflationäre Kraft zu werden. Dies in zweierlei Hinsicht: Sie dürfte nicht nur das Produktivitätswachstum steigern, sondern – zumindest auf kurze Sicht – auch zu weniger Arbeitsplätzen und höherer Arbeitslosigkeit führen.
Inflationssorgen | Jeder auf seine Art
Inflationsraten
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Völlig bewegungslos dürften die Leitzinssätze in den USA nächstes Jahr so oder so nicht bleiben. Auch der Einlagezinssatz der Europäischen Zentralbank bei aktuell 2% ist nicht in Stein gemeisselt. Denn im Euroraum droht sich die Teuerung vom fast punktgenau erreichten 2%-Ziel demnächst nach unten zu entfernen. Am ehesten statisch dürfte die Geldpolitik in der Schweiz bleiben, wo die Schweizerische Nationalbank höchst ungern nochmals in den Giftschrank mit den Negativzinsen greifen möchte. Eine Ausnahme der anderen Art wird nächstes Jahr wiederum die Bank of Japan sein. Denn in Japan zeigt die Zins-Tendenz vorerst weiter nach oben.
Aktien: „Bubble-Talk“
Für viele Aktionäre war 2025 eine Achterbahn der Gefühle. Noch im Frühling sorgte Trumps neues Zollregime für Rezessionsängste. Innerhalb weniger Monate wichen sie der Angst vor einer Anlageblase rund ums Thema „Künstliche Intelligenz“. Sorgen bereiten vor allem die massiven Investitionen in KI-Infrastruktur, welche von FOBO („Fear Of Becoming Obsolete“) sowohl bei Unternehmen als auch politischen Entscheidern getrieben werden. Es stellt sich die Frage: Werden sich diese Ausgaben rechnen oder bleibt für Unternehmen am Ende nur eine gesellschaftlich nützliche, aber wenig profitable Überkapazität? Zumindest bei den Fondsmanagern sorgte die rasante Aktienrally spätestens gegen Jahresende für FOMO („Fear Of Missing Out“) und entsprechend tiefe Cash-Quoten. Die Bullen-Bären-Statistik von US-Privatanlegern widerspiegelt hingegen grosse Zweifel. Trotz ständig neuer Rekordkurse am Aktienmarkt waren die Bären in den letzten Monaten bereits nach kleinen Kursrücksetzern schnell wieder in der Überzahl. Spätestens im Herbst erreichte der „Bubble-Talk“ dann auch die Massenmedien. Platzt die vermeintliche KI-Blase in den nächsten Monaten, dann wäre es wohl der am besten antizipierte Kollaps seit Langem. Und genau deshalb ist die Wahrscheinlichkeit dafür auf kürzere Sicht gering.
Hartnäckig bärisch | Euphorie sieht anders aus
S&P 500 Index und Bullen-Bären-Differenz (2-Monats-Durchschnitt)
Quellen: Bloomberg, American Association of Individual Investors, Kaiser Partner Privatbank
Tatsächlich fehlen neben der Euphorie einige klassische Blasen-Zutaten, insbesondere im Vergleich zur Dotcom-Ära. Damals verdoppelten sich die Kurse bei US-Technologieaktien innerhalb von nur sechs Monaten, die Bewertungen waren astronomisch hoch. Die meisten Unternehmen schrieben rote Zahlen, manche hatten nicht einmal nennenswerte Umsätze. Dieses Jahr betrug der Kursanstieg des Nasdaq 100-Index seit dem April-Tief zwar ebenfalls beachtliche 60%. Doch die höheren Bewertungen werden durch dynamisches, profitables Gewinnwachstum bei US-Big-Tech gestützt. Die meisten „Hyperscaler“ wie Alphabet, Microsoft oder Amazon bedienen ihre Investitionen aus dem operativen Cash-Flow. Positiv zu werten ist auch, dass die Marktteilnehmer durchaus differenzieren und nicht alle (Tech-)Titel in einen Topf werfen. Die möglicherweise doch etwas zu ambitionierten Investitions- und Finanzierungspläne von Oracle wurden von Anlegern jüngst beispielsweise kritisch hinterfragt und haben die Aktie in den letzten Monaten rund 40% korrigieren lassen. Ein zu beobachtendes Phänomen in der Endphase einer Anlageblase sind schliesslich auch Börsengänge – und zwar am laufenden Band. Typischerweise werden vielfach überteuerte Aktien in hochgejubelten IPOs auf einen hungrigen Markt geworfen. Heute sieht die Realität anders aus. Zwar ist der Markt für IPOs wieder angesprungen, heissgelaufen ist er aber noch nicht. Dies könnte sich 2026 ändern, wenn die privaten Kapitalquellen für die grössten KI-Unternehmen wie Anthropic und OpenAI versiegen und diese an den Aktienmarkt gehen „müssen“.
Hohe Bewertung: Is this time (really) different? | In jedem Fall kein gutes Timing-Tool
Shiller Kurs-Gewinn-Verhältnis USA
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
„This time is different“ – diese vier Wörter gehören am Finanzmarkt zu den teuersten. Regelmässig sollen sie aus dem Ruder gelaufene Preisentwicklungen und/oder Fundamentaldaten legitimieren. Und regelmässig häufen sie sich vor dem unvermeidlichen Kursabsturz. Im aktuellen Zyklus, in dem die Bewertungen des (US-)Aktienmarkts nun wieder einmal stark erhöht sind, muss man objektiv aber konstatieren: Nicht nur die Bewertungen sind relativ hoch, weit überdurchschnittlich ist auch das Gewinnwachstum der Unternehmen. Für den S&P 500 Index rechnen Analysten auch für die nächsten zwei Jahre mit Wachstumsraten von 13-15%. US-Aktien könnten daher 2026 erneut die sprichwörtliche „Wall Of Worry“ hinaufklettern, inklusive zeitweisem Rücksetzer für den sporadischen „Buy The Dip“. Für Anleger dürfte es sich indes auszahlen ihr Aktienportfolio auch im kommenden Jahr breit(er) aufzustellen. In Europa treffen moderate Bewertungen auf erwartete Gewinnzuwächse, unterstützt durch eine leichte Wachstumsbeschleunigung, fiskalische Impulse, nachlassenden Zins- und Währungsgegenwind sowie geringere Handelsunsicherheit. Schwellenländeraktien bleiben historisch günstig und könnten mit der schrittweisen Wiederentdeckung durch internationale Investoren weiter aufholen.
Fixed Income: Erneut eine solide Beimischung
Für Anleiheanleger war 2025 je nach Region und Risikokategorie ein überaus solides Jahr (US High Yield) oder ein Nullsummenspiel (deutsche Staatsanleihen). Im Rückblick wird unabhängig vom individuellen Erlebnis klar: Die schmerzhafte (und verlustreiche) Zinsnormalisierung der Jahre 2021 bis 2023 hatte auch etwas Gutes – die Zeiten, in denen (Staats-)Anleihen ein zinsloses Risiko waren, sind vorerst vorbei. Ihre Beimischung zu einem diversifizierten Portfolio ist für Anleger mit niedrigem bis mässigem Risikoappetit sinnvoll. Nicht zuletzt, weil Geldmarktanlagen im Zuge gesunkener Notenbankzinsen an Attraktivität verloren haben. Zudem zeigten insbesondere US-Treasuries im letzten Jahr wieder ihre wünschenswerten Fallschirm-Eigenschaften. Sie lieferten dann Kursgewinne, wenn es am Aktienmarkt rumpelte – insbesondere in den Wochen nach dem „Liberation Day“ im Frühling dämpften sie dadurch die Verluste eines gemischten Portfolios. Die normalisierten Zinsniveaus haben auch mit Blick aufs nächste Jahr einen Vorteil. Denn die Kursaussichten sind asymmetrisch: Im Falle eines deutlichen Anstiegs der Renditen aufgrund von Inflationsrisiken oder Bedenken um die wachsenden Staatsschuldenberge würde in der Jahresendabrechnung wohl eine schwarze Null (aber nicht unbedingt ein Verlust) stehen. Im Falle eines drastischen Wachstumseinbruchs sind bei Qualitätsanleihen hingegen zweistellige Kursgewinne möglich.
Keine Rückkehr zu Nullzinsen | Ausser in der Schweiz
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Hochverzinsliche Unternehmensanleihen sind ebenfalls keine ausgepressten Zitronen – auch wenn sich ihre Kreditaufschläge nahe mehrjähriger Tiefstände befinden und der Puffer im Falle steigender Kreditausfälle niedrig erscheint. Eine gewisse Rechtfertigung dafür liefert die Kreditqualität vieler Emittenten, welche sich in den letzten Jahren tendenziell verbessert hat. Bleibt eine US-Rezession auch 2026 aus, dürfte das High-Yield-Segment erneut gut abschneiden. Aus Timing-Perspektive drängt sich ein grösseres Engagement zum Jahreswechsel dennoch nicht auf: Eine Ausweitung der Spreads könnte im Jahresverlauf attraktivere Einstiegspunkte schaffen. Wer mehr Rendite sucht sollte zudem einen Blick auf die Nischen des verzinslichen Anlageuniversums werfen. Alternativen zu klassischen Hochzinsanleihen sind beispielsweise CLO-Fonds oder versicherungsbasierte Anleihen (Cat-Bonds). Sie liefern teilweise bessere risikoadjustierte bzw. nahezu unkorrelierte Erträge – bei meist nur leicht eingeschränkter Liquidität, allerdings auch höherer Komplexität.
Dünne Luft | Kreditaufschläge nahe historischer Tiefs
Kreditaufschläge in Basispunkten
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Noch ein Blick auf die erwähnten Schuldenberge. Sie dürften auch im nächsten Jahr weiterwachsen und sind ein Grund, warum ein Comeback des „Anleihen-Bullenmarkts“ der Vor-Pandemie-Zeit nicht zu erwarten ist. Vielmehr ist mit dauerhaft erhöhten Zins- und Renditeniveaus zu rechnen. Angesichts der wenig nachhaltigen Fiskalpolitik vieler Industrieländer werden Investoren längerfristig höhere Risikoprämien verlangen – bei sehr langlaufenden Staatsanleihen ist dies bereits sichtbar. Selbst der einstige Musterschüler Deutschland muss für 30-jährige Schuldtitel inzwischen rund 3.5% Zinsen pro Jahr zahlen. Für die Schuldenmanager stellen sich verschiedene Optionen, um die Staatsfinanzen wieder auf ein solideres Fundament zu bringen. Die meisten davon – Sparen, höhere Inflation oder erneutes „Financial Engineering“ der Notenbanken – sind für Politiker (und Bürger) wenig attraktiv oder haben nachweislich eine nicht wünschenswerte, marktverzerrende Wirkung. Um den Druck der steigenden Zinslasten wenigstens zu mindern, setzen viele Staaten jüngst vermehrt auf die (günstigere) Finanzierung über kurzlaufende Anleihen. Anleiheanleger sollten es ihnen gleichtun und das Laufzeiten-Risiko eher kurz halten.
Währungen: Erneute Überraschung beim US-Dollar?
Donald Trumps Beziehung zum US-Dollar ist legendär und zitatträchtig. Lautete es zu Beginn seiner ersten Amtszeit „Our dollar is too strong, and it´s killing us“, so hiess es dieses Jahr „I like a strong dollar, but a weak dollar makes you a hell of a lot more money”. Man möge meinen, dass ein (US-)Präsident den Kurs einer Währung nicht beeinflussen kann – insbesondere nicht allein durch Worte. Und doch folgte 2017 wie auch 2025 nach dem Tapetenwechsel im Weissen Haus eine ausgeprägte Dollar-Schwäche. Gemessen am US-Dollar-Index büsste der Greenback in der ersten Jahreshälfte gut 10% an Wert ein. Zumindest einen kleinen Anteil daran hatte am Ende wohl doch die erratische Trumpsche (Zoll-)Politik. Nachweisbar ist jedenfalls, dass internationale Investoren ihre Engagements in US-amerikanischen Anlagen dieses Jahr vermehrt mittels Termingeschäften absicherten – und damit zur Dollar-Schwäche zumindest indirekt beitrugen. Anfällig für eine Korrektur war der US-Dollar sowieso. Einerseits weil ein starker Dollar Anfang 2025 eine Konsensmeinung war und diese selten Recht behält. Andererseits weil er in der Modellwelt der meisten Währungsanalysten erheblich überbewertet war.
Bodenbildung? | Nicht zum Gefallen des Präsidenten
US-Dollar Index
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Nachdem die überfällige Gegenbewegung stattgefunden und wenigstens ein Teil der Überbewertung abgebaut wurde, stellt sich mit Blick auf 2026 nun die Frage: Wie weiter? Für den Dollar spricht, dass er inzwischen durchaus unbeliebt ist, was auch nächstes Jahr gewisse Chancen für jene erwarten lässt, die gegen die vorherrschende Meinung handeln. Auch charttechnisch versierte Anleger könnten am Greenback wieder Gefallen finden. In den Preischarts zeichnen sich über die letzten Monate positive Divergenzen und ein möglicher runder Boden ab. Die künftige geldpolitische Entwicklung könnte sich ebenfalls Dollar-positiv gestalten, insbesondere im Vergleich zu seinem grössten Gegenspieler, dem Euro: Während sich die Diskussion innerhalb der Europäischen Zentralbank zuletzt tendenziell in Richtung Zinssenkungen öffnete, könnte die Fed die Erwartungen der Marktteilnehmer (und Donald Trumps) an mehrere Zinssenkungen 2026 enttäuschen. Der Blick auf die Wachstumsdifferenzen als weiterem wichtigen Treiber von Währungskursen spricht schliesslich weder für noch gegen den Dollar – die Konsensprognosen sehen bei den wichtigsten Konkurrenzwährungen keine stark veränderten Konjunkturdynamiken. Und wo wir schon beim Thema Prognosen sind: Währungsprognosen gehören zur Königsdisziplin – bereits eine Trefferquote von 53-55% kann als sehr gut betrachtet werden. Insofern darf der Leser von Jahresausblicken gerade bei Währungsprognosen besonders kritisch sein.
Gravitation | Auch beim EUR/CHF-Kurs ein Naturgesetz
EUR/CHF
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Apropos Schweizer Franken: Eine der leichtesten Währungsprognosen ist jene, die den Schweizer Franken gegenüber dem Euro nächstes Jahr, und insbesondere langfristig, aufwerten und den auf Kurstafeln üblicherweise quotierten EUR/CHF-Kurs fallen lässt. Die kursbestimmende Gravitationskraft bleibt dabei die tiefe Inflation in der Schweiz bzw. die Inflationsdifferenz zum Euroraum. Auch im abgelaufenen Jahr lag diese im Schnitt bei knapp 2%. Da sich am „Naturgesetz“ der tiefen Schweizer Inflation so bald nichts ändern dürfte, braucht man keine Kristallkugel, um sich Kursnotierungen unterhalb von 90 Rappen vorzustellen. Solange sich das Aufwertungstempo des Franken im Rahmen hält, sind von der Schweizerischen Nationalbank 2026 keine kursbeeinflussenden Massnahmen zu erwarten. Weder für Währungsinterventionen noch für die erneute Einführung von Negativzinsen ist bei der SNB derzeit Appetit vorhanden. Grössere Spannung ist beim Franken somit nicht zu erwarten. Etwas Abwechslung bringen höchstens die seit Herbst publizierten Zusammenfassungen der Diskussion an den Notenbanksitzungen. Nach der Lektüre der ersten Ausgabe vom letzten Oktober muss man allerdings konstatieren, dass beim Spannungsbogen noch Luft nach oben vorhanden ist…
Alternative Anlagen: Back to earth
Mit einem Anstieg von mehr als 60% steht Gold im Performanceranking der Anlageklassen am Jahresende klar an der Spitze. Man muss bis ins Jahr 1979 zurückgehen, um eine vergleichbar parabolische Rally zu finden. Doch Inflation ist heute im Gegensatz zu damals nicht der Hauptkurstreiber. Treibstoff sind das anhaltende Interesse der Notenbanken, die ihre Währungsreserven diversifizieren, die Angst vor einer Entwertung des Papiergelds angesichts hoher Staatsdefizite und weiter steigender Schuldenberge sowie die – zumindest von vielen gefühlte – nochmalige Zunahme der (geo-)politischen Unsicherheit. Soweit das gängige Narrativ. Hinzu kommt der Momentum-Faktor: Steigende Kurse führen zu weiter steigenden Kursen – solange noch nicht alle Anleger an Bord sind. Da es an guten Modellen für einen fundamental gerechtfertigten Goldpreis mangelt, hilft zur Orientierung ein Blick auf historische Preistrends: Nach den massiven Kursgewinnen befindet sich das Edelmetall im orange-roten, heissgelaufenen Territorium. Dies sollte Anleger zumindest zu Gewinnmitnahmen veranlassen und fürs neue Jahr die Erwartungen dämpfen. Zurück auf den Erdboden ging es zuletzt bereits für die Kryptowährungen. Zwar wird deren Daseinsberechtigung als eigenständige Anlageklasse von immer weniger Marktbeobachtern in Frage gestellt – eine Einbahnstrasse zum Mond ist die Kursentwicklung von Bitcoin & Co. deshalb aber nicht. Vielmehr kann die Institutionalisierung und das reichlich in Bitcoin-ETFs geflossene Kapital zumindest auf kürzere Sicht eine Hürde sein. Anleger, die bei sechsstelligen Bitcoin-Kursen auf die vermeintliche Kurs-Rakete aufgesprungen sind, könnten ihr Material bei wieder anziehenden Kursen auf den Markt werfen und den bei Krypto-Anhängern als sicher geltenden Run auf neue Höhen verzögern.
Neuerdings getrennte Wege | Digitales Gold koppelt sich nach unten ab
Goldpreis und Bitcoin-Kurs
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Die „Demokratisierung“ der Privatmarktanlagen setzte sich 2025 mit ungebrochener Dynamik fort. Jeder mittelgrosse Private-Markets-Manager möchte im lukrativen Geschäft mit vermögenden Kunden mitmischen. Auf der Suche nach Anlegergeld werden inzwischen auch weniger vermögende (Retail)-Kunden angegangen. Exemplarisch dafür steht das Angebot eines deutschen Fintechs bereits ab einem Euro in Private Equity investieren zu können. Zwar ist der erleichterte Zugang zu einem grösseren Anlageuniversum grundsätzlich zu begrüssen, doch es gibt auch Schattenseiten. Wenn illiquide Anlagen in semi-liquide „Evergreen“-Fonds verpackt werden, stellen sich Fragen nach Transparenz und korrekter Bewertung – spätestens dann, wenn das Versprechen von stabilen, überdurchschnittlichen Renditen einmal nicht erfüllt wird. Besonders anfällig für solch negative Überraschungen ist der in den letzten Jahren rasant gewachsene Private-Credit-Markt. Ob die Pleiten im US-Automobilbereich (First Brands, Tricolor) diesen Herbst Eintagsfliegen oder – O-Ton Jamie Dimon (CEO von JP Morgan) – doch eher „Kakerlaken“ und somit ein Frühwarnzeichen für grössere Probleme im Sektor sind, wird erst die Zukunft zeigen. Der Finanzmarkt hat diesbezüglich zumindest seine Zweifel und handelt börsennotierte Kreditfonds (BDCs) zuletzt mit einem Abschlag zum (vermeintlichen) inneren Wert. Anleger sollten aus diesen Entwicklungen die Erkenntnis ziehen, dass für Investitionen in den Privatmärkten ein längerer Zeithorizont nötig und Diversifikation auch in dieser Anlageklasse ein guter Ratgeber ist.
Zweifel an Transparenz und Werthaltigkeit | Private Credit im Stresstest
Cliffwater BDC Index und US High Yield Index
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Apropos Diversifikation – nicht nur aufgrund herausragender Gold-Performance und soliden Privatmarktrenditen hat sich Diversifikation mittels alternativer Anlagen in den letzten 12 Monaten gelohnt. Auch bei „Liquid Alternatives“ herrschte – wie schon im letzten Jahr – Schönwetter. Mit Ausnahme von trendfolgenden Strategien (CTAs) lieferten 2025 alle Hedgefonds-Substrategien gute Erträge. Die Wetterprognose bleibt auch für 2026 positiv. Der „Alpha-Winter“ der 2010er Jahre ist vorbei. Seitdem die Notenbanken die Märkte wieder dem freien Spiel der Kräfte überlassen und sowohl Zinsen als auch Volatilität gestiegen sind, haben sich die Opportunitäten für Hedgefondsmanager deutlich erhöht. Wer auch in den kommenden Jahren aktienähnliche Erträge erwirtschaften möchte, sollte eine höhere Allokation zu Liquid Alternatives in Erwägung ziehen. Ein gut selektioniertes Multi-Strategie-Portfolio kann dieses Ziel erfüllen – unabhängig von der Entwicklung an den Finanzmärkten und bei geringen, nervenschonenden Schwankungen.