Optimismus als Heilmittel gegen konjunkturelles Zaudern

Trotz Stolpersteinen wie dem Handelskonflikt zwischen China und den USA betrachtet der Schweizer Volkswirt Guido Cozzi die weltwirtschaftliche Entwicklung der nächsten Monate mit Zuversicht. Cozzi ist ordentlicher Professor an der School of Economics and Political Science der Universität St.Gallen (SEPS-HSG) und hat an der jüngsten Sitzung des Vermögensverwaltungskomitees der Kaiser Partner Privatbank AG seine Ansichten geteilt. Später hatten der Leiter Anlagelösungen, Adrian Schneider, und der leitende Anlageberater Michael Stiefel Gelegenheit, sich mit Professor Cozzi für den «Investment Blog» zu unterhalten. 

Frage:  Ausgehend davon, dass die Anleihenmärkte inzwischen eine inverse Zinsstrukturkurve aufweisen, wie wahrscheinlich ist eine Rezession in den USA?

Die derzeitige Zinsstrukturkurve zeigt, dass die Erträge für Anlagen mit einer Duration von 1 bis 7 Jahren vermutlich geringer sein werden als die Erträge für kurzfristige Anlagen. Historisch betrachtet, war dies ein verlässlicher Indikator für eine bevorstehende Rezession in den USA. Allerdings gab es in der Vergangenheit keine quantitative Lockerung. Heutzutage kaufen die Zentralbanken massiv mittel- bis langfristige Anleihen auf, was die Preise stark erhöht und damit die Renditen drückt. Dadurch wird die Aussagekraft der Inversion der Zinsstrukturkurve als Indikator für eine Rezession signifikant geschwächt.

Es lässt sich nicht ausschliessen, dass negative Erwartungen sowohl Anleger als auch Verbraucher abschrecken und so die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stagniert. Allerdings bin ich der Meinung, dass die schlimmsten Rezessionen im Allgemeinen dadurch ausgelöst werden, dass gegen Ende einer durch relativ dauerhafte Spekulationsblasen getriebenen Aufschwungsphase eine unerwartete Krise eintritt. Das scheint momentan aber nicht der Fall zu sein.

Der gegenwärtige Pessimismus lässt sich wohl eher anhand politischer Spannungen, ausgelöst durch nervöse, unberechenbare politische Akteure, erklären und nicht anhand der Marktgrundlagen.

Meines Erachtens gibt es kaum einen Aspekt der fundamentalen Wachstumsgrössen, der wirklich zu übermässig pessimistischen Prognosen Anlass gäbe. Tatsächlich haben die USA erhebliches Potenzial – nicht nur in der Hightech-Industrie, sondern auch in eher herkömmlichen Industriebereichen wie etwa dem Energiesektor. Allerdings darf man darüber nicht vergessen, dass die Märkte in der Realität nicht nur rational auf Fundamentaldaten reagieren, sondern auch auf sich selbst bewahrheitende Vorhersagen.

Frage: Werden die Industrieländer je wieder aus dem Niedrigzinsumfeld herauskommen?

Die Wirtschaftswissenschaften kennen kein «je» und auch kein «diesmal wird alles anders». Im Arbeitsmarkt der Industrieländer gibt es jede Menge unausgeschöpfter Ressourcen: zweistellige Arbeitslosenzahlen in den konjunkturell schwächsten Gebieten Europas und verdeckte Arbeitslosigkeit in den USA. So gibt es in den USA ausserhalb der Erwerbsbevölkerung vermutlich um die 7’000’000 relativ junge Arbeitnehmer, die nicht arbeitslos gemeldet sind. Diese Menschen wurden durch die Krise von 2008/2009 entmutigt und haben nach und nach aufgehört, sich auf freie Stellen zu bewerben. Die gute Nachricht ist, dass eine wirtschaftliche Erholung auch eine Ausweitung des Arbeitsmarkts mit sich bringen könnte, und zwar ohne Überhitzung der Löhne. All dies ist der US-Notenbank (Fed) und der Europäischen Zentralbank (EZB) längst bewusst, was zur Folge hat, dass sie ihre expansive Geldpolitik beibehalten.

Frage: Haben die Schwellenländer überhaupt eine Chance im Wettlauf mit der Demografie?

In den Industrieländern muss die Demografie zunächst einmal die Alterung der Babyboomer verdauen. Das wird zwar nicht ewig dauern, weil die Babyboomer zwangsläufig irgendwann abtreten – aber es wird lang dauern. Dieser demografische Wandel lässt sich jedoch auch als erheblicher Ansporn für Innovationen im Industrie- und Dienstleistungssektor werten. Tatsächlich erfüllen Maschinen schon jetzt mehr und mehr Aufgaben, die bislang geringqualifizierten Arbeitskräften vorbehalten waren. Auch künstliche Intelligenz, die mittlere Fachkräfte bei vielen Aufgaben unterstützt, kann einen potenziellen Überschuss an relativ hochqualifizierten Arbeitskräften auslösen. Wir erleben derzeit also vermutlich einen Alterungsprozess, der die Forschung und Entwicklung (FuE) im Bereich arbeitssparender Neuerungen fördert und auf weit verbreitete Automation und fortschreitende Digitalisierung abzielt. Dies sind zweifellos Sektoren, die für Investitionen in Betracht gezogen werden sollten.

Frage: Welche Herausforderungen präsentiert das gegenwärtige Wirtschaftsklima für Ihre Modelle?

Die grösste Herausforderung ist der Mangel an verlässlicher politischer Führung in einer Zeit intensiven technologischen Wandels. In vielen Ländern scheint sich die Wählerschaft lieber an Social-Media-Kapriolen als an massgeblichen Experten mit einer Langzeitperspektive auf Wirtschaft und Gesellschaft orientieren zu wollen. Eine Wählerschaft ohne verlässliche Führung lässt sich leicht dazu verleiten, inkompetente Politiker an die Macht zu bringen. Ich glaube, die wichtigste institutionelle Herausforderung des kommenden Jahrzehnts wird die Wiederherstellung gesunder demokratischer Prozesse sein, die Stabilität und Gerechtigkeit gewährleisten können.

Frage: In welche Richtung entwickeln sich Ihrer Ansicht nach die Handelsgespräche zwischen den USA und China? Und was sind die möglichen Folgen für die jeweiligen Konjunkturmodelle?

China wächst sehr schnell. Es ist daher nicht weiter überraschend, dass dies als Kampfansage an das internationale Kräftegleichgewicht gewertet wird und eine neue Balance gefunden werden muss. Die USA versuchen, die neue Grossmacht China zu einer konformeren Haltung hinsichtlich Immaterialgüterrechten, Währung und Handel zu zwingen. Obwohl dies nicht unvernünftig ist, könnte der Ton der Verhandlungen durchaus etwas weniger provokant gehalten werden. So haben die USA zum Beispiel durch die Anhebung der Zölle von 10 auf 25 Prozent einen Gegenschlag Chinas praktisch vorprogrammiert. Dies würde sich sicherlich nachteilig auf den Handel auswirken und zur Isolation der USA von der internationalen Gemeinschaft beitragen. Zudem führen die Spannungen zu einem Wertzuwachs des japanischen Yen, was das ohnehin bereits schleppende Wachstum der japanischen Wirtschaft weiter verlangsamt – dies zusätzlich zur potenziell sinkenden chinesischen Nachfrage nach japanischen Exportgütern. Als sicherer Währungshafen unterliegt auch der Schweizer Franken dem Risiko eines Wertzuwachses, was unsere Wirtschaft einer unnötigen Deflationsbelastung aussetzen würde.

Frage: Erwarten Sie für die chinesische Wirtschaft ein ähnliches Szenario wie in Japan?

Zwischen China und Japan bestehen gewisse Ähnlichkeiten, die das von Ihnen erwähnte Szenario nahelegen. Allerdings bestehen auch erhebliche Unterschiede, darunter der Umfang der chinesischen Erwerbsbevölkerung sowie die potenziellen Märkte. Gemäss der endogenen Wachstumstheorie des letztjährigen Nobelpreisträgers Paul Romer ist Innovation in hohem Mass abhängig von der Grösse des Marktes. Tatsächlich kann eine erfolgreiche Idee in eine unbegrenzte Anzahl Konsumgüter integriert werden, wodurch die Erträge der Ideenproduktion umso grösser werden, je grösser der Markt ist. Dies bedeutet, dass das China der Zukunft vermutlich eine bislang unvorstellbare Ideenschmiede sein wird, was sich in dauerhaftem technologischen Erfolg und Wachstum niederschlagen dürfte.

Zudem erinnert die geopolitische Einflusssphäre Chinas mehr und mehr an die USA und nicht an Japan. Mit dem zweitgrössten nominalen und grössten realen BIP der Welt hat China schon jetzt eine nicht zu unterschätzende Bedeutung. Die derzeitige Popularität der Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB) sowie – noch wichtiger – der Neuen Seidenstrasse beweist, dass mehrere Länder China schon jetzt als internationalen Marktführer betrachten. Zwar entspricht das Gesamt-BIP Chinas mittlerweile etwa dem der USA, aber das erheblich geringere Pro-Kopf-BIP lässt den offensichtlichen Schluss zu, dass das chinesische BIP in den kommenden Jahren auf das Drei- oder Vierfache anschwellen wird. Dies wird den künftigen globalen Einfluss Chinas massiv erhöhen und das Land zu einer Grossmacht von nie dagewesenen Ausmassen machen.

Über Guido Cozzi

Dr. Guido Cozzi, Ph. D., ist seit 1. Oktober 2012 Ordinarius für Volkswirtschaft an der School of Economics and Political Science der Universität St.Gallen (SEPS-HSG). Davor lehrte er an der Durham University (Grossbritannien), der University of Glasgow (Grossbritannien), der Sapienza Università di Roma (Italien) sowie an der Cornell University (USA). Seine Schwerpunktgebiete umfassen unter anderem internationale Volkswirtschaft, Immaterialgüterrecht, Innovation und die chinesische Wirtschaft.

Näheres zum Lehrstuhl von Professor Cozzi erfahren Sie auf der Website der Universität St.Gallen.

Frage: Wie schätzen Sie den Verschuldungsgrad der chinesischen Wirtschaft ein?

Der derzeit extrem hohe Verschuldungsgrad in China resultiert aus dem Bemühen der öffentlichen Hand, eine Verlangsamung der Wachstumsrate zu verhindern. Teilweise liegt es auch an den lokalen Führungsspitzen, die falsche Leistungsanreize bieten, um das Wachstum ihrer Provinz oder Kommune grösstmöglich zu beschleunigen und eine politische Stigmatisierung seitens des Zentralkomitees zu vermeiden. Allerdings glaube ich, Beijing wird früher oder später erkennen, dass ein Nachlassen des BIP-Wachstums ein organisches und sogar gutes Anzeichen dafür ist, dass sich ein Land konjunkturell an die Industrienationen annähert. Aus diesem Grund muss China versuchen, seine Führungskräfte nicht für schnelles, sondern für gesundes und nachhaltiges Wachstum zu belohnen. Dazu gehört auch eine verstärkte Rücksichtnahme auf menschliches Glück, soziale Sicherheit, Umweltverträglichkeit usw. Studien zur Glücksökonomie haben erwiesen, dass saubere Luft ein wichtigerer Glücksfaktor sein könnte als rasches Wachstum. Und eine glückliche Bevölkerung ist einem gesellschaftspolitischen Konsens natürlich eher zugeneigt als eine unverhältnismässig belastete.

Frage: Wie stehen Sie zum Wandel der chinesischen Wirtschaft?

China besitzt enormes Innovations- und Wachstumspotenzial, leidet jedoch nach wie vor unter einer ungleichen Wohlstandsverteilung. Paradoxerweise existiert trotz – oder teilweise auch wegen – der kommunistischen Geschichte des Landes nach wie vor keine Vermögenssteuer. Um die Falle des mittleren Einkommens zu vermeiden, muss China Einkommen und Vermögen auf eine erstarkende Mittelschicht umverteilen. Damit lockert sich die Abhängigkeit vom Aussenhandel zugunsten des Inlandsmarkts. Wenn die chinesische Regierung die wirtschaftliche und politische Stabilität aufrechterhalten möchte, ist ein solcher Prozess unverzichtbar. Ebenso wichtig ist der Umstand, dass China sich von einer Nachahmungs- zu einer Innovationswirtschaft mausert. Dies hat enorme Auswirkungen, unter anderem auf innovationsnahe Institutionen. Hierbei darf nicht übersehen werden, dass China bereits vor seinem Beitritt zur Welthandelsorganisation (WTO) im Jahr 2001 erhebliche Anstrengungen unternommen hatte, seine Immaterialgüterrechte zu untermauern. Diese Anstrengungen werden sicherlich fortgesetzt und verstärkt werden müssen, aber für ein Land, das sich vom Nachahmer zum Neuerer entwickelt, ist dies ein natürlicher Schritt

Der Dienstleistungssektor ist nach wie vor unverhältnismässig klein und dürfte massiv anwachsen. Im vorläufig noch von den grossen Staatsbanken beherrschten Bankwesen sollten sich mit der Zeit erhebliche Änderungen ergeben. Es ist eine hinlänglich bekannte Tatsache, dass durch den Status quo etlichen vielversprechenden Unternehmen im Privatsektor Kredite vorenthalten werden, was die Dynamik der Gesamtproduktivität reduziert und Teile der riesigen chinesischen Inlandsersparnisse ins Ausland ableitet.

Frage: Was halten Sie von Immaterialgüterrechten als Anlageklasse?

Ich bin der Meinung, dass weltweit ein Überfluss an Liquidität und traditionellen Fertigungsfaktoren wie Arbeitskräften und Kapital herrscht. Die internationale Wettbewerbsfähigkeit beruht immer mehr auf Immaterialgütern wie neuen Produktzeichnungen und neuen Ideen für Herstellungsverfahren. Die Wirtschaftslehre definiert Ideen als nicht rivale Güter. Das bedeutet, dass sie, sobald sie entstanden sind, gleichzeitig von einer unbegrenzten Anzahl von Personen und Unternehmen genutzt werden könnten. Und Ideen nachzuahmen ist natürlich viel einfacher, als sie sich selbst zu überlegen. Deshalb können Ideen für diejenigen, die sich diese ausdenken und sie weiterentwickeln, nur dann profitabel sein, wenn sie durch Immaterialgüterrechte geschützt sind. Immaterialgüterrechte sind die Voraussetzung für das Gedeihen privater Innovation und könnten sich auch für öffentliche Neuerer wie staatliche Labore oder Forschungsuniversitäten auszahlen, wenn es darum geht, Innovationskosten zu decken. In einer Welt, in der Ideen das meistumkämpfte Wettbewerbsgut sind, stellen Immaterialgüterrechte meines Erachtens eine wichtige Anlageklasse dar. Sie zeichnen sich natürlich durch spezielle Charakteristika und Risiken aus, nicht zuletzt durch ihre Abhängigkeit vom schumpeterianischen Wettbewerb: Führen Wettbewerber verstärkt FuE in einem bestimmten Bereich durch, stellt dies die aktuellen Spitzenprodukte in Frage, was sich negativ auf den Wert der Patente auswirkt, die diese Produkte schützen. Und wenn Institutionen wie Patentämter, die Immaterialgüterrechte verleihen, keinen ausreichend hohen Standard vorgeben, kann die Verbreitung minderwertiger Immaterialgüterrechte dazu führen, dass «Patenttrolle» über kurz oder lang das Konjunkturleben ersticken. Daher sollte man sich der mikro- und makroökonomischen Komplexität wohl bewusst sein, wenn man ein Portfolio von Immaterialgüterrechten verwaltet.

Frage: Welches sind die Innovationstreiber?

Innovation kann von überall her kommen, einschliesslich durch die Übernahme von Ideen aus dem Ausland, Investitionen in fortschrittliche Maschinen, Marketing usw. Forschung und Entwicklung sind allerdings der mit Abstand wichtigste Faktor bei der Produktion von Neuerungen. Aus diesem Grund wird alles, was direkt oder indirekt FuE unterstützt, letztendlich der Innovation zugutekommen. Dies umfasst auch versorgungsseitige Elemente wie hochqualifiziertes Forschungs- und Hilfspersonal – und das wiederum macht ein gut funktionierendes Bildungssystem erforderlich. Die Bandbreite der Forscher ist ausschlaggebend, da Innovation an der absoluten Anzahl der entwickelten Ideen gemessen wird. Aber auch Nachfrage ist wichtig: Da Ideen nicht rivale Güter sind, ist die zu erwartende Rendite der Investition in FuE und Immaterialgüterrechte umso höher, je grösser der potenzielle Zielmarkt des innovativen Produkts ist. Aus diesem Grund würde eine Bevorzugung des internationalen Handels und internationaler Immaterialgüterrechtsinstitutionen höchstwahrscheinlich Innovationen anregen. Kein Wunder also, dass Innovation und Globalisierung auf eine beträchtliche gemeinsame Wegstrecke zurückblicken können. Im Gegensatz dazu reduziert der Protektionismus den Markt für Innovationen und damit auch den Wert von Immaterialgüterrechten und FuE. Darüber hinaus würden in einer Welt von relativ geschlossenen Volkswirtschaften die grösseren Länder aufgrund ihrer grösseren Märkte sehr viel schneller Neuerungen produzieren als die kleineren Volkswirtschaften.

Frage: Welches Land wird künftig beim Wachstum die Nase vorn haben?

Das werden langfristig sehr wahrscheinlich die Länder mit den grössten Märkten sein, also zum Beispiel China und die USA. Auch Indien könnte interessant sein, immer vorausgesetzt, es ist in der Lage, seinen chronischen Hang zu kulturübergreifenden und religiösen Auseinandersetzungen im Land im Zaum zu halten. Aber auch kleinere Länder wie die Schweiz oder Liechtenstein, mit ihren exzellenten Bildungssystemen und stabilen, transparenten Institutionen sind hervorragende Kandidaten, vor allem wenn sie weiterhin hochqualifizierte Arbeitskräfte und Ideen mit grösseren Märkten austauschen.

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