Starker Schweizer Franken: Gekommen um zu bleiben

Nicht nur an den Aktien- und Zinsmärkten sorgt der Coronavirus für Turbulenzen. Auch bei den Währungen hat die Volatilität in den letzten Wochen deutlich angezogen. Für den US-Dollar bedeuten die immer wahrscheinlicher werdenden Zinssenkungen der US-Notenbank kurzfristig Gegenwind. Ein Fels in der Brandung bleibt derzeit einmal mehr der Schweizer Franken – der Aufwertungsdruck dürfte noch längere Zeit anhalten.

Turbulenzen auch am Währungsmarkt

Vor COVID-19 gibt es scheinbar kein Entkommen – dies gilt auch an den Finanzmärkten. Der Weltaktienmarkt stürzte, ausgehend von Rekordhöchstständen, direkt um 12% ab, die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen fiel auf ein neues Allzeittief unterhalb von 1.1% und die Schwankungsbreiten sind allgemein deutlich angestiegen. Spuren hinterliess der Coronavirus aber auch bei den Währungen: Der US-Dollar-Index hat seine Kursgewinne seit Jahresbeginn zum grössten Teil wieder abgegeben. Spiegelbildlich hat der Euro gegenüber dem Greenback innerhalb weniger Tage um 3% aufgewertet.

US-Dollar-Index gibt jüngste Kursgewinne wieder ab
Zinssenkungen bedeuten Gegenwind

US-Dollar-Index (DXY)

Ursache für die drastische Kehrtwende beim Währungspaar Euro/US-Dollar ist vor allem die Aussicht auf eine weitere Lockerung der Geldpolitik von Seiten der US-Notenbank Fed. Am vergangenen Freitag bekräftigte Fed-Chef Jerome Powell, dass die Fed alles tun wird um der amerikanischen Wirtschaft unter die Arme zu greifen. Für die Marktteilnehmer bedeutet dies nichts Anderes als neue Zinssenkungen. An den Terminmärkten werden bis Jahresende inzwischen vier Zinssenkungen eingepreist. Für das Fed-Meeting am 18. März wird mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Senkung von 50 Basispunkten erwartet. Für «Carry Trades» würde der US-Dollar mit weiteren Zinssenkungen deutlich unattraktiver. Bei dieser Investitionsstrategie versuchen Anleger von der Zinsdifferenz zwischen zwei Währungen wie beispielsweise Euro und US-Dollar zu profitieren. Im Gegensatz zur Fed und angesichts des derzeitigen Einlagezinssatzes von -0.5% hat die Europäische Zentralbank (EZB) kaum noch die Möglichkeit für noch tiefere Zinsen. Die Zinsdifferenz zwischen den USA und dem Euroraum kann daher eigentlich nur schrumpfen.

Die Auswirkungen des Coronavirus könnten die Wirtschaft im Euroraum an den Rand einer Rezession bringen.

Massives Abwärtspotential sehen wir für den Greenback in Relation zum Euro trotz dieser geldpolitischen Lagebeurteilung aber nicht. Die Auswirkungen des Coronavirus könnten die Wirtschaft im Euroraum nämlich an den Rand einer Rezession bringen. Als zyklische Währung benötigt der Euro jedoch bessere Wachstumsperspektiven um nachhaltig aufzuwerten. Insofern betrachten wir die jüngste Rally beim Euro vor allem als technische Reaktion auf die vorangegangenen Kursverluste. Diese Einschätzung wird auch durch unsere internen, quantitativen Modelle gestützt, welche den Euro auf Sicht der nächsten drei und zwölf Monate gegenüber dem US-Dollar leicht schwächer erwarten. Für eine nachhaltige Trendwende bedarf es aus unserer Sicht sowohl einer merklichen Verbesserung des Makroumfelds als auch einer soliden Bodenbildung im Preischart.

Einbahnstrasse?
Euro/CHF-Kurs auf 3-Jahrestief

Euro/Schweizer Franken

Die SNB hat ein «Problem»…

Apropos Preischart – dieser sieht auch beim Währungspaar Euro/Schweizer Franken zurzeit nicht sonderlich erbaulich aus. Der Franken zeigte sich angesichts der US-Dollar-Rally auch in den letzten Wochen von seiner starken Seite und hat gegenüber dem Euro seit Jahresbeginn rund 2.5% zugelegt. Bei 1.06 CHF befindet sich der EUR/CHF-Kurs nun auf dem tiefsten Stand seit drei Jahren. Damals markierte dieses Level den Startpunkt für einen dynamischen Preisanstieg. «Normalerweise“ wäre an dieser Stelle nun erst einmal eine grössere technische Gegenbewegung zu erwarten. Normal ist beim Verhältnis des Franken zum Euro aber schon lange nichts mehr…

So war der starke Franken für die Schweizerische Nationalbank (SNB) in den vergangenen Jahren wiederholt Anlass für Bauchschmerzen. Immer wieder musste sie in den Geldbeutel greifen, um den Euro mit milliardenschwerem Einsatz zu stützen, stets mit dem Ziel ein Abrutschen der Schweizer Wirtschaft in die Deflation zu vermeiden. Zwar ist ein langfristig stärker werdender Franken aufgrund höherer Produktivität und tieferer Inflation theoretisch gerechtfertigt und die Unternehmen in der Schweiz sind an dessen stetige Aufwertungstendenz auch gewöhnt. Für die SNB steht ihr geldpolitisches Mandat der Wahrung von Preisstabilität aber an erster Stelle. Nicht zuletzt hält sie den Franken weiterhin für hoch bewertet. Deviseninterventionen waren für die Nationalbank in den vergangenen Jahren daher stets das Mittel erster Wahl. Ihre Bilanzsumme ist infolgedessen inzwischen auf über 120% des Schweizer Bruttoinlandsprodukts (BIP) angewachsen. Anfang des Jahres kam für die SNB-Notenbanker nun ein weiteres «Problem» dazu: Donald Trump beziehungsweise das US-Schatzamt. In dessen neuen Bericht zur Wirtschafts- und Währungspolitik der 20 wichtigsten amerikanischen Handelspartner ist die Schweiz nämlich wieder negativ aufgefallen. Dies nachdem sie bei der letzten Analyse des Schatzamts im Mai 2019 gerade erst von der Beobachtungsliste genommen wurde. Mit einem Leistungsbilanzüberschuss von 10.7% und einem bilateralen Güterhandelsüberschuss gegenüber den USA von 21.8 Milliarden US-Dollar erfüllt sie nun jedoch wieder zwei der drei Kriterien, die von den Amerikanern als Indiz für Währungsmanipulation herangezogen werden. Als drittes Kriterium gelten Deviseninterventionen von mehr als 2% des Bruttoinlandsprodukts in einem Zeitfenster von zwölf Monaten. Dies entspräche für die Schweiz aktuell einem Interventionsvolumen von rund 14 Milliarden Franken.

Pulver verschossen
Grössere Hürden für weitere SNB-Interventionen

1-Wochenveränderung der SNB-Sichteinlagen (in Millionen Schweizer Franken)

…und begrenzte Munition

Und genau hier könnte es für die SNB demnächst eng werden. Nachdem sie ab Mitte 2017 ein gutes Jahr weitgehend inaktiv war, musste sie letzten Sommer erneut am Devisenmarkt intervenieren, um den Franken zu schwächen. Dabei verschoss sie bereits einen grossen Teil des Pulvers, das ihr bis zur Erreichung oben erwähnter 2%-Schwelle zur Verfügung steht. In jüngster Zeit näherte sie sich dieser Grenze weiter an. Die Sichteinlagen der Banken bei der Nationalbank sind in den letzten Wochen nämlich wieder spürbar angestiegen, was auf erneute Interventionstätigkeit der SNB hindeutet – wenn auch weniger als im August letzten Jahres. Zumindest bis zum Sommer müsste sie sich mit weiteren Eingriffen nun bald zurückhalten, wollte sie nicht den Ärger von Trump & Co. auf sich ziehen. Zwar gibt es keinerlei Automatismen, nach denen die Vereinigten Staaten einem Land den Stempel als Währungsmanipulator aufdrücken.  Dennoch wird es nicht ausreichen, wenn die Notenbank stets betont, dass ihre Eingriffe am Währungsmarkt zuallererst dem Ziel der Preisstabilität dienen. Der Appetit der SNB nach weiteren Deviseninterventionen dürfte daher vorerst begrenzt sein. Dass sie die Signale von Seiten der US-Behörden komplett ignoriert scheint zumindest unwahrscheinlich. Und so könnte der Schweizer Franken demnächst weitgehend den Marktkräften ausgeliefert sein. Diese zeigen schon seit Jahren in die gleiche Richtung: nach oben. Denn weil die Zinsdifferenzen der Schweiz zum Rest der Welt nach der Finanzkrise auf minimale Werte geschrumpft sind, stehen dem riesigen Schweizer Leistungsbilanzüberschuss nur unzureichende Kapitalabflüsse gegenüber. Daraus resultiert ein permanenter Aufwertungsdruck, der den Franken zum Euro in den nächsten Jahren früher oder später wieder in Richtung Parität führen dürfte.