US-Notenbank auf Shoppingtour

Der «Corona»-Crash an den Aktienmärkten und die «Corona»-Rezession der Weltwirtschaft sind in Geschwindigkeit beziehungsweise Ausmass noch die da gewesene Ereignisse. Beispiellos ist auch die Antwort der Notenbanken, angeführt von der Fed. Allein in diesem Jahr dürfte sich die Bilanzsumme der US-Notenbank verdoppeln. Die riesigen Geldspritzen bleiben nicht ohne Folgen, denn sie führen zu verzerrten Bewertungen und Preissignalen. Dies insbesondere bei Anleihen, die in Zukunft als Performancetreiber und Diversifikatoren nahezu ausfallen. Aktien haben von der geldpolitischen Stimulierung zuletzt stark profitiert. Nach der jüngsten Rally werden Absicherungsstrategien wieder interessant.

Alles ausser Aktien

Während sich die Infektionskurven in den Industrieländern in den letzten Tagen langsam abflachen, zeigen die Kurven für Wachstum sowie Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern klar nach unten. So hat beispielsweise der Internationale Währungsfonds (IWF) diese Woche seine Wachstumsprognose für 2020 deutlich nach unten korrigiert. Im Basisszenario wird für die Weltwirtschaft nun ein Einbruch der Wirtschaftsleistung von -3% erwartet. Man benötigt keine Kristallkugel um die Tendenz der Makrodaten in den nächsten Wochen zu prognostizieren – sie dürften vorerst schwach bleiben. Dies gilt auch für die soeben begonnene Berichtssaison der Unternehmen für das erste Quartal. Für die kommenden Monate dürften die Konzernlenker überwiegend sehr vorsichtige Ausblicke äussern, denn kaum jemand kann inmitten des «Corona»-Nebels verlässliche Vorhersagen machen.

«The sky is the limit»
Bilanz der Fed könnte sich dieses Jahr verdoppeln

Bilanzsumme der US-Notenbank, in Billionen US-Dollar

Die US-Notenbank hat in den vergangenen Wochen ihren Teil dazu beigetragen, die Unsicherheit der Marktteilnehmer und Wirtschaftsakteure zu verringern. Am 15. März senkte die Fed die Leitzinsen nahe an die Nulllinie und kündigte den Kauf von Staatsanleihen in Höhe von 700 Milliarden US-Dollar an. Eine Woche später wurde der Umfang des neuen «Quantitative Easing»-Programms bereits auf «unlimitiert» heraufgeschraubt. Seitdem befinden sich auch Unternehmensanleihen von hoher Qualität und hypothekenbesicherte Anleihen auf der Einkaufsliste der Fed. Seit letzter Woche gesellen sich schliesslich auch Papiere von bonitätsschwachen Unternehmen – sogenannte «Junk Bonds» – und entsprechende börsengehandelte Indexfonds (ETFs) dazu. Damit wird inzwischen fast jedes Segment des US-Anleihemarktes mit Liquidität versorgt. Einzig von direkten Aktienkäufen nimmt die Fed weiterhin Abstand. Innerhalb von nur vier Wochen ist die Bilanz der US-Notenbank von 4.3 auf 6.4 Billionen US-Dollar angewachsen. Bis Jahresende dürften die unlimitierten Wertpapierkäufe zu einer Verdopplung der Bilanzsumme führen.

Schnell wieder auskuriert
Geldspritze sorgt für schnelle Erholung bei US-Unternehmensanleihen

ETFs für Investment-Grade- und High-Yield-Obligationen

Die Medizin hat ihre Wirkung bisher nicht verfehlt und führt zudem zu gewissen Nebenwirkungen. So hat der grösste US-ETF für Investment-Grade-Obligationen (LQD) bereits fast den gesamten Verlust seit Anfang März wieder wettgemacht. Innerhalb von nur einem Monat hat sich das Volumen des börsengehandelten Fonds nahezu verdoppelt. Aufgrund der hohen Nachfrage mussten Investoren beim Kauf zuletzt gar erhebliche Aufschläge zahlen. Auch bei Hochzinspapieren hat sich die Lage bereits wieder deutlich entspannt, ablesbar an deutlich gesunkenen Kreditaufschlägen. Für gestresste Anlegernerven ist die Liquiditätsspritze der Notenbank fraglos ein Segen. Klar ist aber auch, dass die Geldpolitik die Preissignale von Unternehmensanleihen, die in der Vergangenheit ein verlässlicher Konjunkturindikator waren, ein Stück weit verfälscht.

Ballast im Portfolio?

Auch auf die Zinsen hat die Shoppingtour der Fed einen unübersehbaren Einfluss. Seit Ankündigung des unlimitierten QEs pendelt die Rendite für 10-jährige US-Treasuries nur noch in einer Bandbreite von 0.6% bis 0.9%. Zwar dürften die Wertpapierkäufe demnächst etwas gedrosselt werden, dennoch bleibt die US-Notenbank bis auf Weiteres eine konstante Nachfragequelle für US-Staatsanleihen. Ein nachhaltiger Anstieg der US-Langfristrenditen über ein Niveau von 1% bis 1.2% hinaus erwarten wir daher für längere Zeit nicht. Gleichzeitig ist das Potential für tiefere Zinsen, und damit einhergehende weitere Kursgewinne, eng limitiert.

Letztlich kein Zins mehr
30-jähriger Anleihe-Bullenmarkt geht zu Ende

Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen

Mit «QE4-ever» dürfte der 30-jährige Abwärtstrend bei den Renditen an der Nulllinie letztlich ein Ende gefunden haben. Spiegelbildlich sind die Anleihepreise nach stetigen Zugewinnen über drei Dekaden hinweg nahezu ausgereizt. Heutzutage sind nicht nur zusätzliche Kursgewinne durch weiter sinkende Zinsen kaum mehr möglich. Gleichzeitig sind auch die Kupons sehr niedrig. Wer heute eine 10-jährige US-Staatsanleihe kauft, wird mit hoher Wahrscheinlichkeit am Ende der Laufzeit nach Abzug der Inflation eine Vermögenseinbusse beziehungsweise einen Kaufkraftverlust hinnehmen müssen. Als Renditetreiber fallen Anleihen hoher Bonität damit in den kommenden Jahren aus. Zudem werden sie ihre stabilisierende Wirkung in einem ausgewogenen Portfolio zukünftig nur noch beschränkt ausüben können. Verglichen mit Aktien hat die Attraktivität von Anleihen aufgrund der extrem tiefen Zinsen weiter abgenommen.

Aktien sind relativ attraktiv…
…absolut betrachtet aber kein Schnäppchen

Aktienrisikoprämie

Navigieren durch den «Corona»-Nebel

Doch auch abseits von Bewertungsfragen hat die geldpolitische Antwort auf die Gesundheitskrise sichtbare Auswirkungen auf die Aktienmärkte: Innerhalb von nur drei Wochen hat der S&P500-Index in den USA bereits mehr als die Hälfte der Kursverluste seit Mitte Februar aufgeholt. Wie schon die letzten drei QE-Episoden ist auch die neueste Variante «QE4-ever» ein Rückenwind für Aktien. Mit etwas Abstand betrachtet ist der jüngste Rebound dabei (noch) nicht ungewöhnlich, sondern nur proportional zum vorherigen Absturz. Ungewöhnlich wäre – trotz geld- und fiskalpolitischer Unterstützung – hingegen eine Fortsetzung der Rally ohne temporäre Rückschläge in den nächsten Wochen. Die Unsicherheit bezüglich der weiteren Konjunktur- und Gewinnentwicklung ist für solch ein Szenario zu hoch. Unsere Basiserwartung ist eher ein neuerlicher Rückgang der Kurse, welcher die Aufwärtsbewegung seit Ende März zumindest um die Hälfte korrigiert. An dieser Stelle wird sich dann entscheiden ob es tatsächlich zu einem erneuten Test der Tiefststände kommt, den immer mehr Analysten in den letzten Tagen von ihrer Agenda gestrichen haben.

Vor diesem Hintergrund erscheint es opportun über die Absicherung des Anlegerportfolios nachzudenken. Die zuletzt rückgängigen impliziten Volatilitäten machen ein solches «Hedging» mit Optionen nun wieder etwas günstiger Da nach der jüngsten Kurserholung wieder Potential für Kursrückschläge vorhanden ist, macht eine (Teil-)Absicherung des Portfolios Sinn, vorausgesetzt man wählt die richtige Optionsstrategie.