Zeit für einen Trade? – China-Edition

Drei Jahre lang kannte der Kurspfeil am chinesischen Aktienmarkt nur eine Richtung: abwärts. Jegliche Erholung verpuffte schnell und wer antizyklisch kaufte, griff ins fallende Messer. Die jüngste Trendwende könnte allerdings einen etwas längeren Atem haben, folgt sie doch auf eine klassische Kapitulation von Anlegern und Behörden. Die Chancen für eine zyklische Rally stehen gut. Ob China mehr als nur einen Trade wert ist, bleibt hingegen offen und liegt weitgehend in den Händen der chinesischen Regierung.

Eine lange Liste voller Sorgen…

„The trend is your friend…, until the end when it bends”. Diese Börsenweisheit mahnt Anleger davor in das sprichwörtliche fallende Messer zu greifen. Gleichzeitig erinnert sie aber auch daran, dass jeder (Abwärts-)Trend einmal ein Ende hat – zumindest, wenn es sich um einen ganzen Aktienmarkt (nicht eine einzelne Aktie) handelt. In der Regel ist eine Trendwende dann fast zwangsläufig, wenn die sogenannten „schwachen Hände“ ihre Positionen verkauft haben und jegliche negativen Nachrichten und Daten in den Marktpreisen eskomptiert sind. Einen solchen unteren Wendepunkt könnte der chinesische Aktienmarkt in den vergangenen Wochen in den Chartbildern hinterlassen haben. Gründe für den nötigen Pessimismus gab es in den letzten Jahren reichlich.

Auf der Sorgenliste der Investoren stehen zuvorderst die bekannten Probleme: der kriselnde Immobilienmarkt, enttäuschend schwaches Wachstum nach der Pandemie, die geopolitischen Spannungen mit dem Westen, das vertrauenserschütternde Vorgehen der Behörden gegen Technologieunternehmen und die längerfristigen demografischen Herausforderungen. Als ebenso wenig vertrauensfördernd entpuppte sich das bis zuletzt nur zaghafte Vorgehen der Regierung, um Wachstum und Sentiment wieder auf Kurs zu bringen. Anstatt wie so oft in der Vergangenheit mit der grossen Kelle anzurühren, wurde die Qualität des Wachstums anstatt dessen Quantität betont. Der unerwünschte Nebeneffekt dieses behutsamen Vorgehens war ein Abrutschen in die Deflation und die damit verbundenen hohen und wachstumsbremsenden Realzinsen. Angesichts dieses toxischen Cocktails gilt der chinesische Aktienmarkt für einige institutionelle Anleger bereits als uninvestierbar. Nicht wenige betrachten China inzwischen gar als eigene Anlageklasse separat von den restlichen Schwellenländern. Auch diese Tatsache widerspiegelt nur die zunehmende Verzweiflung der Investoren hinsichtlich chinesischer Aktien und ist für antizyklische Anleger ein starkes kontraindikatorisches Signal.

Deflation gebannt? | Eine Schwalbe macht noch keinen Sommer

Inflationsrate China

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

…und pure Verzweiflung

Den grössten Einfluss auf die Anlegerpsyche dürfte in den letzten Jahren allerdings allein die Preisentwicklung am chinesischen Aktienmarkt gehabt haben. Schliesslich ging es seit Februar 2021 nahezu geradlinig nach unten – jede Erholungsbewegung verpuffte stets schnell wieder. Gemessen am MSCI China Index belief sich das Minus des 3-jährigen Abwärtstrends bis zum bisherigen Tief Anfang Februar auf rund -60%. Grössere Kursverluste gab es in den letzten 30 Jahren allein während zweier systemischer Krisen (Asienkrise 1997/98, Globale Finanzkrise 2007/08). In Bezug auf die vernichtete Marktkapitalisierung sind die absoluten Verluste in der jetzigen Krise mit 6 Billionen US-Dollar (ca. 35% der Wirtschaftsleistung) jedoch noch höher als damals.

Um das fallende Messer aufzufangen, spielten die chinesischen Behörden seit Herbst letzten Jahres – zunächst zaghaft, dann zunehmend aktivistischer – die volle Klaviatur des Interventions-Instrumentariums. Zur Steigerung der Attraktivität von Aktieninvestitionen änderte die Wertpapieraufsicht beispielsweise die Regeln für Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe. Zudem wurden Kapitalanlagegesellschaften angewiesen am Aktienmarkt nicht mehr als Netto-Verkäufer aufzutreten. Nach dem Jahreswechsel gerieten dann quantitative Handelsstrategien und deren „abnormales“ Handelsverhalten ins Visier. Um den Kapitalabfluss zu stoppen, wurde überdies der Zugang zu Anlagevehikeln limitiert, die in ausländische Märkte investieren. Kurz darauf folgte auch ein Verbot von Leerverkäufen.

Ein Platzen ohne Blase | Historische Schablonen passen nur in puncto Preis

Aktienmarkt China heute vs. Japan-Blase

Quellen: Bloomberg, Research Affiliates, Kaiser Partner Privatbank

Spätestens im Januar wurde der Leidensdruck dann wohl auch in den Reihen der Politik so gross, dass das berüchtigte „National-Team“ zum Einsatz kam. Diese Gruppe aus Staatsfonds, Kapitalanlagegesellschaften und Versicherungsfirmen griff dem Markt massiv unter die Arme und kaufte innert weniger Wochen ETFs im Volumen von knapp 60 Milliarden US-Dollar. In einem vergleichbaren Ausmass intervenierte es – mit Erfolg – allein im Aktiencrash 2015/16. Eine andere Parallele zum damaligen Crash – und ein weiteres Signal der Kapitulation der Behörden – war Anfang Februar die Entlassung des Vorsitzenden der Börsenaufsicht. Eine spezielle Form der Kapitulation war indes zuvor auf Seiten der chinesischen Kleinanleger zu beobachten: Um der Zensur zu entgehen, machten diese ihrem Ärger auf dem Weibo-Account (einer Plattform ähnlich wie X (ex Twitter)) der US-Botschaft Luft und posteten angesichts des unaufhörlichen Bärenmarkts mehr als 100‘000 kritische Kommentare voller Frustration und Sarkasmus. Im Umfeld abgrundtiefen Pessimismus und purer Verzweiflung haben die Interventionen des Nationalteams den wohl entscheidenden Impuls für einen Turnaround geliefert. Seit Anfang Februar haben die wichtigen China-Indizes zwischenzeitlich rund 15% zugelegt und mit hoher Wahrscheinlichkeit ein für längere Zeit gültiges Tief markiert.

Gute Gründe für eine (taktische) Rally…

Technischer Ausverkauf und Stimmungstief sind derweil nur der nötige fruchtbare Boden. Für einen „Trade“ benötigt es auch noch fundamentale Argumente. Diese sind im Falle Chinas aktuell vorhanden und betreffen neben einer Stabilisierung bei vorlaufenden Konjunkturindikatoren und einer gelockerten Geldpolitik der chinesischen Notenbank insbesondere die Bewertung. Schon zu Beginn der Kurstalfahrt Anfang 2021 war Chinas Kurs-/Gewinn-Verhältnis mit 17x nicht unbedingt auf Blasenniveau. Am Tief lag es mit 8x nun aber auf einem absolut depressiven Level und dem tiefsten Stand seit 20 Jahren. Selbst gegenüber den bereits günstig bewerteten Schwellenländermärkten (MSCI Emerging Markets) handelt China zu einem massiven Discount. Der Aktienmarkt preist damit in höchstem Masse ein ökonomisches Desaster ein – bleibt dieses aus (was wir vermuten), dann könnte sich die im Februar gestartete Rally am chinesischen Aktienmarkt mittelfristig fortsetzen.

Günstiger, günstiger,… | …China

CAPE-Ratios im Vergleich*

Quellen: Research Affiliates, Kaiser Partner Privatbank

*Maximum/Minimum = graue Linie, 2./3. Quartil = blauer Balken, aktuell = oranges Dreieck

Alternativ zum unwahrscheinlichen „Worst Case“ sehen wir die drei folgenden Szenarien:

• „Whatever it takes“: Peking gibt seine harte Hand auf und greift auf das alte Spielbuch massiver Stimulierung zurück. Mit Blick auf die ambitionierten und schwierig zu erreichenden Ziele für 2024 (Wirtschaftswachstum 5%, 12 Millionen neue Arbeitsplätze), dürfte die Toleranz der Regierung für negative Wachstumsüberraschungen zwar ziemlich niedrig sein. Ein solcher „Big Bang“-Ansatz ist dennoch sehr unrealistisch. Am Aktienmarkt würde er indes mit Sicherheit ein kleines Kursfeuerwerk auslösen – inwieweit dieses nachhaltig wäre, ist angesichts der dann noch grösser werdenden wirtschaftlichen Ungleichgewichte und Risiken allerdings fraglich.
• „Muddling through“: Die Politik bleibt bei ihrer Linie der letzten Monate und ergänzt den bunten Strauss an selektiven Stützungsmassnahmen punktuell um weitere Elemente. In diesem Szenario bleibt der Wachstumspfad zwar holprig, der Aktienmarkt würde die besser als eingepreiste Realität aber mit der Zeit anerkennen und die Untergangsstimmung hinter sich lassen. Die Entwicklung in den letzten Wochen spricht dafür, dass die Regierung genau diesem Durchwurstel-Pfad folgt. So plant sie gegenüber dem Vorjahr mit einem erhöhten Budgetdefizit unter anderem, um Schlüsselprojekte in strategisch wichtigen Sektoren zu fördern und besonders schwachbrüstigen Lokalregierungen unter die Arme zu greifen. Am Immobilienmarkt gibt es anstatt „roter Linien“ nun „weisse Listen“ – auf diesen stehen die Namen von Immobilienentwicklern, die durch generöse Kreditvergabe wieder aufgepäppelt werden sollen. Xi Jinpings Manifest „Häuser sind zum Leben da, nicht zum Spekulieren“ tauchte im jüngsten Arbeitsbericht von Premierminister Li Qiang nicht auf und scheint vorerst aufgegeben worden zu sein. Auch die Konsumenten sollen ihren Teil zur Stabilisierung der Konjunktur beitragen – mit Hilfe von „Abwrackprämien“ soll sie zu grösseren Anschaffungen animiert und die in den letzten Jahren weiter gewachsenen Ersparnisse wachstumsfördernd angezapft werden.
• Strukturreformen: Im dritten Szenario, welches am Aktienmarkt nicht nur eine zyklische Rally, sondern eine langfristige Neu- und deutliche Höherbewertung mit sich bringt, verteilt Peking nicht mehr nur Pflästerli. Stattdessen drückt die Regierung auf die Neustart-Taste und verbessert die wirtschaftlichen Perspektiven strukturell. Bisher ist noch kein klares Signal erkennbar, dass man sich in diese Richtung bewegen will. Unter dem Stichwort „Invest in China“ liegt der Fokus bisher auf Massnahmen um (auch im Ausland) verlorengegangenes Vertrauen zurückzugewinnen. So darf sich ausländisches Kapital seit Kurzem in vollem Umfang an chinesischen Finanzinstituten beteiligen. Auch sollen die Bedenken ausländischer Unternehmen betreffend Themen wie Marktzugang zum Dienstleistungssektor, grenzüberschreitendem Datenfluss und gleichberechtigter Teilnahme am öffentlichen Auftragswesen von den Behörden besser adressiert werden. Dass China zumindest bei vielen Wirtschaftskapitänen noch immer verfängt, zeigte sich im März auf dem China Development Forum, wo sich Dutzende Spitzenmanager aus dem Westen die Klinke in die Hand gaben. Die Verlockung auf das grosse Geschäft ist trotz oft vorhandener Zweifel noch immer gross. 

…und längerfristige Vorsicht

Im Gegensatz zu so manchem Wirtschaftskapitän ist die Skepsis vieler Anleger hinsichtlich der langfristigen Reformfähigkeit Chinas jedoch erheblich grösser. Und so dürften sie die jüngste Charmeoffensive der chinesischen Regierung, welche in den letzten Monaten unter anderem auch weitere Einreiseerleichterungen und einen versöhnlicheren Ton gegenüber den USA bedeutete, eher als eine weitere kurzfristige und opportunistische Initiative interpretieren – so wie sie in der Vergangenheit schon oft zu beobachten waren. Für die Wiedererlangung von Vertrauen, sowohl bei ausländischen Investoren als auch bei inländischen Unternehmen, braucht es politische Konsistenz und strukturelle, marktorientierte Reformen. Zudem muss ein Umfeld geschaffen werden, in dem Eigentumsrechte geschützt werden. Mit einem neuen „Privatunternehmensgesetz“ soll genau dies angegangen und gleiche Wettbewerbsbedingungen für alle Unternehmen geschaffen werden. Eine formale Gesetzgebung könnte den chinesischen Unternehmergeist eventuell wiederbeleben. Der in den letzten Jahren angerichtete Vertrauensschaden ist jedoch erheblich – und sogar im Policy Uncertainty Index grafisch deutlich sichtbar. Die grosse politische Unsicherheit – auch bezüglich des Umgangs mit langfristigen Problemen wie beispielsweise der Demografie – ist es denn auch, die aus anlagestrategischer Sicht eher nur für einen China-„Trade“, nicht aber für ein China-„Investment“ sprechen.

Nur für einen Trade | Politische Unsicherheit ist langfristig ein Risikofaktor

Economic Policy Uncertainty Indizes

Quellen: Economic Policy Uncertainty, Kaiser Partner Privatbank

How to trade it?

Egal welchen der beschriebenen Pfade die chinesische Politik in den kommenden Monaten beschreitet – aus taktischer Sicht gilt das Motto „Don’t fight the National Team“. Das Aufwärtspotential ist selbst im wirtschaftlich mediokren und reformtechnisch unambitionierten Szenario erheblich. In den letzten drei Jahren haben ausländische Investoren stetig Kapital aus China abgezogen und ihr Exposure um die Hälfte reduziert und sind nun klar unterpositioniert. Trotz der jüngsten Stabilisierung der Kurse ist China gemäss Fondsmanagerumfrage der Bank of America noch immer eine der populärsten Short-Wetten. In der Vergangenheit hat der chinesische Aktienmarkt bei einer so günstigen Bewertung wie heute (Kurs-/Gewinn-Verhältnis kleiner 10x) in den darauffolgenden zwölf Monaten im Schnitt um mehr als 20% zugelegt. Das Abwärtspotential scheint hingegen auf ein nochmaliges Testen der Februartiefs (und die anschliessende Etablierung eines doppelten Bodens) beschränkt. Vor diesem Hintergrund eignen sich für den China-Trade Strukturierte Produkte mit Kapitalschutz und einer Barriere unterhalb der jüngsten Tiefstände.