Ein Blick auf die (Zins-)Kurve

Ein Teil der US-Zinskurve stand Anfang April für einige Stunden Kopf. Viel Lärm um nichts oder ein wichtiges Konjunktur- und Marktsignal? Schliesslich hat die Kurve in der Vergangenheit mit Zuverlässigkeit Rezessionen vorhergesagt. Überstürztes Handeln scheint nicht angebracht, denn tatsächlich ist diesmal einiges anders. Ignoranz ist an den Finanzmärkten allerdings ebenfalls selten förderlich.

 

«This time is different» – oder doch nicht?

Wohl kaum ein Indikator hat einen derart guten «Track Record» wie die US-Zinskurve. Je nachdem welches Segment beziehungsweise welche Zinsdifferenz man betrachtet, hat sie 7 von 8 oder gar alle US-Rezessionen der letzten gut 50 Jahre vorhergesagt. Konkret folgte eine Rezession immer dann, wenn der kurzfristige Zins über den langfristigen Zinssatz stieg und die Kurve somit invertierte. Die Theorie dahinter: Der hohe kurzfristige Zins zeigt ein bestehendes oder kommendes restriktives, das heisst die Wirtschaft bremsendes, Umfeld an. Währenddessen widerspiegelt der im Vergleich tiefere langfristige Zins die Markterwartung mittel- bis langfristig wieder fallender Kurzfristzinsen (infolge des schwächeren Wirtschaftsumfelds beziehungsweise der meist unvermeidlichen Rezession).

Doch welche Zinsdifferenz ist relevant? Genau hierin liegt die Krux. Schliesslich gibt es knapp vier Dutzend Möglichkeiten wie man die verschiedenen (Rest-)Laufzeiten amerikanischer Staatsanleihen – zwischen einem Monat und 30 Jahren – miteinander kombinieren kann. Die Frage könnte aktueller nicht sein. Denn Anfang April vollführte ein Teil der US-Kurve für kurze Zeit den berüchtigten Kopfstand, was in den Finanzmedien ein gehöriges Echo verursachte.

 

Ein kurzer Kopfstand

Nur mit Lupe zu erkennen

US-Zinsenkurven

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

 

Allerdings war die (mittlerweile wieder verschwundene) Inversion mikroskopisch klein und nur zwischen den Laufzeiten von zwei und zehn Jahren zu beobachten. Damit war sie kein Vergleich zur vorherigen Inversion im August 2019, als nahezu die komplette Kurve eine inverse Struktur aufwies. Ist es diesmal einfach anders – und das Signal der Zinskurve somit zu ignorieren? Hier ist Vorsicht geboten, denn die vier Worte «this time is different» gelten wohl als die teuersten (weil mit Anlagefehlern behafteten) an der Wall Street.

 

Welches Signal zählt?

Uneinigkeit zwischen den Kurven

US-Zinsdifferenzen und Rezessionen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Tatsächlich ist die «Uneinigkeit» zwischen den Kurven derzeit aber frappant. Und erklärbar. Die Zinsdifferenz (10 Jahre minus 2 Jahre) beträgt nur wenige Basispunkte, während die Zinsdifferenz (10 Jahre minus 3 Monate) und ein von der US-Notenbank präferiertes alternatives Mass mit jeweils mehr als 200 Basispunkten extrem steil sind. Der Unterschied findet sich im Laufzeitenspektrum zwischen drei Monaten und zwei Jahren. Dort ist die Zinskurve sehr steil, was veranschaulicht, dass die Marktteilnehmer in den nächsten Quartalen mit einer starken Erhöhung der Leitzinsen durch die Fed rechnen. Mit anderen Worten: Noch ist das geldpolitische Umfeld nicht restriktiv – doch das wird sich in Kürze ändern. In diesem Sinne ist die «Vorwarnung» der Zinsdifferenz (10 Jahre minus 2 Jahre) vielleicht gar nicht unbedingt falsch, sondern einfach nur sehr früh. Dies würde auch der Historie entsprechen, denn in der Vergangenheit war es stets diese spezifische Zinsdifferenz, welche vor allen anderen Kombinationen als erstes ein Signal lieferte. Dabei betrug die Vorwarnzeit vor der Rezession zwischen 9 und 24 Monaten.

 

Diesmal wirklich anders

Inversion schon zu Beginn des Zinserhöhungszyklus

Zinsdifferenz (10 Jahre minus 2 Jahre) und Fed-Zinserhöhungszyklen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

 

Die Relevanz der Kurve für die Märkte

Eine Rezession beziehungsweise deren Beginn und Ende zu identifizieren mag wie eine triviale Übung ohne praktischen Nutzen erscheinen. Der gefeierte Fondsmanager Peter Lynch sagte einmal, dass Zeit, die ein Anleger mit Gedanken über die Wirtschaft verbringt, verschwendete Zeit sei. Hier darf man durchaus anderer Meinung sein. Denn Bärenmärkte fallen zuverlässig mit Rezessionen zusammen. Seit den späten 1960er Jahren gab es nur eine Rezession ohne einen Bärenmarkt (der erste Teil der Volcker-Doppelrezession von Januar bis Juli 1980). Andererseits gab es nur einen Bärenmarkt ohne eine Rezession (den Aktienmarktcrash 1987). Das Wissen um eine bevorstehende Rezession könnte einem Anleger daher (theoretisch) durchaus zum Vorteil gereichen. Die Beziehung zwischen Aktienrenditen und dem Konjunkturzyklus ist jedenfalls nicht gänzlich zufällig. Die Schwankungen der Aktienkurse korrelieren eng mit den Schwankungen der Unternehmensgewinne und das Wachstum der Unternehmensgewinne ist letztlich eine Funktion des Konjunkturzyklus. Die Statistik untermauert diese Zusammenhänge: Seit Aufzeichnung der Konsensgewinnschätzungen für den S&P500-Index sind die Analystenschätzungen (abgesehen von oben erwähnter Ausnahme) im Verlauf einer Rezession stets gefallen. Schlechte Performance in Form eines Bärenmarktes war in diesem Sinne durch entsprechend schwache Fundamentaldaten auch begründet.

 

«It’s the economy, stupid»

Keine Rezession ohne Bärenmarkt

US-Rezessionen und Bärenmärkte

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

 

Eine Frage des Timings

So weit, so gut – die Relevanz der Zinskurve ist unbestritten. Doch für den Anleger stellen sich (mindestens) zwei Fragen. Erstens: Auf welche der vielen Zinsdifferenz kommt es an? Unsere Antwort: Idealerweise sollte man möglichst viele Zinsdifferenz-Kombinationen analysieren. Ein aussagekräftiges Warnsignal einer kurzfristig bevorstehenden Rezession gab es in der Vergangenheit stets dann, wenn wenigstens die Hälfte aller möglichen 45 Zinsdifferenzen negativ war. In der aktuellen Inversions-Episode von Anfang April waren es gerade einmal gut 10% aller denkbaren Kombinationen. Wie eingangs beschrieben, liegt dies insbesondere an der aktuell noch sehr steilen Zinskurve am kurzen Ende. Ein einfaches Rezessions-Modell der Federal Reserve Bank of New York, welches auf die Zinsdifferenz (10 Jahre minus 3 Monate) abstellt, zeigt daher momentan noch kein Warnsignal an. Insgesamt scheint eine Rezession in den kommenden zwölf Monaten somit sehr unwahrscheinlich. Zweite Frage: Wann sollte man handeln? Unsere Antwort: Auch wenn das Rezessionsrisiko noch nicht akut ist, sollte man die jüngste «Mini-Inversion nicht auf die leichte Schulter nehmen. Vielmehr dürfte der Countdown bis zum nächsten Wirtschaftsabschwung in den USA bereits gestartet sein. Ob der US-Notenbank angesichts eines extrem überhitzten Arbeitsmarkts und überbordender Inflation die erhoffte «sanfte Landung» gelingt, ist durchaus fraglich. Die Zinskurve hat ihre Einschätzung diesbezüglich bereits abgegeben und könnte sich letztlich einmal mehr als der Kanarienvogel in der Kohlemine herausstellen. Anleger sollten ihre Aktienposition zwar noch nicht unbedingt reduzieren. In der Vergangenheit stieg der US-Aktienmarkt nach einer Inversion in den Folgemonaten nämlich im Mittel nochmals um mehr als 10% an. Dennoch bietet es sich an über (möglichst kostengünstige) Absicherungsstrategien nachzudenken.

 

(Noch) kein Warnzeichen

Fed-Rezessionsindikator im grünen Bereich

Federal Reserve Bank of New York Rezessionsindikator

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Oliver Hackel, CFA Senior Investment Strategist

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