Von Inflation und Inflationserwartungen

Die hohe Inflation sorgt weiterhin für grosse Sorgenfalten bei Verbrauchern und Anlegern. Letztere sehen ihr Vermögen beziehungsweise dessen Kaufkraft zusehends schwinden. Temporär überhöhte Teuerungsraten sollten aber nicht in die Zukunft projiziert werden. Markt- und umfragebasierte Inflationserwartungen sind noch immer gut verankert und lassen langfristig weiterhin positive Real-Renditen erwarten.

Inflation und die reale Rendite

Hoch, höher, Inflation – in den letzten Monaten ging es mit der Teuerung stets immer weiter nach oben. Und dies regelmässig stärker als von Analysten und Notenbanken erwartet. Relevanz hat die Inflation dabei nicht nur beim wöchentlichen Einkauf im Supermarkt oder der nächsten Energierechnung. Auch in der Geldanlage darf sie nicht ausser Acht gelassen werden. Denn wenn das Ziel eines Anlegers dabei mindestens der Erhalt der Kaufkraft oder gar eine reale Wertsteigerung ist, dann muss die Portfoliorendite (mindestens) die Inflation schlagen. Doch mit welcher Teuerungsrate soll man rechnen? Falsch wäre es auf jeden Fall die aktuell rekordhohen Inflationszahlen in die Zukunft fortzuschreiben. Irreführend sind daher – trotz regelmässiger Publikation in den (sozialen) Medien – Grafiken, bei denen die Teuerung von der laufenden Rendite einer Anleihe oder der Renditeprojektion des Aktienmarktes abgezogen wird, wodurch zutiefst negative Realrenditen impliziert werden. Denn die Jahresteuerungsrate – also der Preisvergleich des Warenkorbs von heute mit dem von vor 12 Monaten – ist keine gute Indikation für die zukünftig tatsächlich realisierte Inflation. Gerade in Zeiten temporär deutlich überhöhter Teuerung. Dies zeigt ein Blick in die Vergangenheit, sowohl in den USA als auch in Europa: So folgte auf das Inflationshoch zu Beginn der 1990er Jahre von 6.3% in den USA, 6.2% in Deutschland und 6.6% in der Schweiz in den folgenden 10 Jahren tatsächlich eine deutlich niedrigere Teuerung von 2.9%, 2.2% und 1.7%. Ein ähnliches Bild ergibt sich für den letzten Inflationshochpunkt in den Jahren 2007/2008. Auf ein Hoch von 5.6%, 3.2% und 3.1% folgten in der nächsten Dekade Durchschnittswerte von 1.6%, 1.3% und 0%. Die von einem Anleger an den entsprechenden Aktienmärkten (S&P 500, DAX, SMI) realisierbaren Renditen waren daher über einen 10-Jahres-Zeitraum stets deutlich positiv – nominal wie real. Im Beispiel des amerikanischen S&P 500 im Zeitraum Juli 2008 bis Juli 2018 etwa 11.2% und 9.6% (anstatt 5.6%). Auch heute macht es daher wenig Sinn die derzeit zu beobachtenden Inflationsraten von annähernd 10% (Ausnahme: Schweiz) zu verwenden, um darauf basierend Real-Renditeerwartungen von einzelnen Anlageklassen oder einem gemischten Portfolio abzuleiten.

Vor dem nächsten Peak | Kein guter Input für Renditeprojektionen

Inflation und 10-jährige Durchschnittswerte, Beispiel USA

 Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die bessere(n) Alternative(n)

Doch welche anderen Möglichkeiten gibt es um für einen langfristigen Anlagehorizont und entsprechend langfristige Renditeprognosen mit den «richtigen» (langfristigen) Inflationserwartungen zu rechnen? Zum einen lassen sich zur Inflationsprognose komplexe statistische Modelle mit einer Vielzahl von (ökonomischen) Variablen berechnen. Die Rechenleistung heutiger Computer setzt hier praktisch keine Grenzen. Doch hohe Komplexität garantiert nicht unbedingt bessere beziehungsweise genauere Ergebnisse. Gemäss einem Arbeitspapier der Europäischen Zentralbank (EZB)¹, haben markt- und umfragebasierte Masse zur Schätzung von Inflationserwartungen eine merklich höhere Zuverlässigkeit respektive Prognosekraft. Umfragebasierte Inflationserwartungen lassen sich aus Umfragen unter Finanzexperten oder Konsumenten herleiten. Als wohl älteste regelmässige Umfrage unter Makroökonomen gilt die «Survey of Professional Forecasters» in den USA, welche 1968 initiiert wurde und seit 1990 quartalsweise von der Federal Reserve Bank of Philadelphia durchgeführt wird. Für den Euroraum führt seit 1999 in gleichem Rhythmus auch die EZB eine solche Umfrage unter Finanzprofis durch. Betrachtet man die im zweiten Quartal 2022 erhobenen Umfragen der beiden grossen Notenbanken, dann fällt der markante Unterschied zwischen den langfristigen Inflationserwartungen der Finanzexperten und den aktuell fast zweistelligen Teuerungsraten in den USA und im Euroraum auf. So wird in den USA auf Sicht der kommenden 5 Jahre eine durchschnittliche Inflation von 3.1% erwartet (im Vergleich zu 9.1% im Juni), in der Eurozone auf Sicht der nächsten 4 Jahre eine Rate von 2.1% (gegenüber jüngst 8.1%). Das oben genannte EZB-Arbeitspapier bescheinigt der «Survey of Professional Forecasters»-Inflationsumfrage einen guten Informations- und Prognosegehalt. Ihr Nachteil ist jedoch die tiefe Frequenz mit nur vier Datenpunkten pro Jahr.

Eine noch bessere Alternative zur Ableitung von Inflationserwartungen stellen marktbasierte Kennzahlen dar. Als Benchmark haben sich dabei die sogenannten 5y5y-Inflations-Swaps etabliert. Grössere Aufmerksamkeit erfuhr dieses Mass erstmals auf dem alljährlichen Treffen der Notenbanker in Jackson Hole im Jahr 2014 als der damalige EZB-Präsident Draghi explizit die zu tiefe Rate des 5y5y-Inflations-Swaps als Begründung für die nachfolgende Lockerung der Geldpolitik nannte. Konkret sagt diese Kennziffer aus, was der Finanzmarkt in 5 Jahren für eine durchschnittliche Inflation in den nachfolgenden 5 Jahren hat. Abgeleitet wird sie aus 5- und 10-jährigen Inflations-Termingeschäften. Die 5y5y-Inflations-Swap-Rate basiert also auf tatsächlichen Transaktionen, widerspiegelt die Erwartungen der Marktteilnehmer «in Echtzeit» und ist auf täglicher Basis verfügbar. Blickt man auf die aktuellen Swap-Raten, so indizieren diese eine langfristige Inflationserwartung von rund 2.5% in den USA und circa 2% im Euroraum. Zwar sind sie seit dem Corona-Schock im März 2020 deutlich angestiegen, dennoch liegen sie nur leicht über dem Durchschnitt der vergangenen 10 Jahre. Am kurzen Rand haben sich die Inflationserwartungen in Folge jüngst gesunkener Rohstoffpreise und angesichts schwächelnder Konjunktur zudem wieder etwas ermässigt. Aus Anlegersicht sind sie zumindest weiterhin in einem komfortablen und vertrauten Bereich. Damit geben sie nicht zuletzt auch Zuversicht, dass man mit einer durchdachten Anlagestrategie auch in den nächsten 5 oder 10 Jahren eine positive Real-Rendite erwirtschaften kann.

In gewohnten Gefilden | Marktbasierte Inflationserwartungen sind (noch) gut verankert

5y5y-Inflations-Swap-Raten

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

¹ECB Working Paper #1865: “Inflation forecasts: Are market-based and survey-based measures informative?”