Bitcoin – geliebt, gehasst und (un)verzichtbar (?)

Ist der Bitcoin ein Ponzi-Schema, bei dem die heisse Kartoffel immer weitergereicht wird, bis das Kartenhaus zusammenstürzt? Oder sind Kryptowährungen eine neue Anlageklasse, die in keinem Portfolio fehlen darf? Trotz Achterbahnfahrt von Bitcoin & Co. Ist die zunehmende Adoption von Kryptos bei Finanzprodukten unübersehbar. Wir prüfen, ob Privatanleger hier zugreifen sollten.

Das Stehaufmännchen der Finanzmärkte

Totgesagte leben länger… – dies gilt in jedem Fall für den Bitcoin, der in den letzten zehn Jahren gefühlt ein Dutzend Tode gestorben, heute aber immer noch quicklebendig und weiterhin die wichtigste aller Kryptowährungen ist. Im Nachhinein war jeder Abgesang auf den Bitcoin verfrüht und auf jede vermeintlich geplatzte Blase folgten neue Höchstkurse. Tatsächlich hat die digitale Währung seit 2011 inzwischen sieben Boom-Bust-Zyklen mit Einbrüchen von mehr als 50% erlebt. Für Bitcoin-Anhänger ist diese Volatilität normales Tagesgeschäft auf dem Weg in eine rosige Zukunft der Massenadoption als revolutionäres Zahlungsmittel oder zumindest als neue Anlageklasse. Für die Gegner von Bitcoin & Co. sind deren Schwankungen hingegen nur eines von vielen «Problemen». In der Debatte um das Für und Wider von Kryptowährungen nehmen wir eine neutrale Haltung ein. Wir verschliessen uns nicht dem Potential der zukunftsträchtigen Blockchain-Technologie, können vor unbestreitbaren Schwächen wie dem Mangel des Bitcoins an Nachhaltigkeit aber nicht die Augen verschliessen. In unserer Funktion als vermögensverwaltende Privatbank ist für uns vor allem die Frage interessant, ob Bitcoins ins Anlageportfolio gehören und dort einen Mehrwert bieten. Bevor wir auf diese Frage eingehen, listen wir einige der prominentesten Pro- und Contra-Argumente in Bezug auf den Bitcoin und seine Verwandten auf. Diese – nicht abschliessende – Aufzählung soll einen kleinen Einblick in die Krypto-Debatte ermöglichen, in der sich jeder sein eigenes Bild machen sollte.

Wie oft kann eine Blase platzen?
Bitcoin-Crashs gehören weiterhin zum «Tagesgeschäft»

Historische Bitcoin-Korrekturen von 50+%

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Pro: «To the moon»

• «Cryptos are eating gold’s lunch»: Das Edelmetall Gold wird von Anlegern nicht zuallererst aufgrund seiner Funktion als Schmuck oder aufgrund elektrischer Leitfähigkeit, sondern vor allem als Absicherung gegen die Entwertung von Papiergeld gehalten. Auch bei vielen Kryptowährungen (und insbesondere beim Bitcoin) steht nicht deren Funktion als Zahlungsmittel im Vordergrund. Vielmehr sollen sie eine Alternative zu Gold sein – und immun gegen die möglicherweise inflationstreibende Geldpolitik der Notenbanken. Der Marktwert alles bisher geschürften Goldes beträgt knapp 10 Billionen US-Dollar. Würden die Kryptowährungen auch nur die Hälfte der «Marktkapitalisierung» von Gold erreichen, so hätten sie vom derzeitigen Niveau (1.7 Billionen US-Dollar) ausgehend das Potential für eine Kursverdreifachung.
• «Proof-of-stake» gehört die Zukunft: Die Trägheit des Bitcoins ist «by design» und in dessen «proof-of-work»-Architektur begründet. Dabei werden vom Bitcoin-Algorithmus komplizierte Rätsel gelöst, um Transaktionen zu verifizieren und somit die Sicherheit des Netzwerks zu garantieren. Dieser Prozess ist unbestritten extrem energieintensiv – ein Problem, das sich durch den Wechsel auf den «proof-of-stake»-Mechanismus einfach lösen liesse. Genau diesen Wechsel wird die zweitgrösste Kryptowährung Ethereum demnächst vornehmen. Es wird davon ausgegangen, dass dies dessen Energieverbrauch um 99% senken wird und Transaktionen danach 5’000-mal schneller ablaufen werden.
• Bitcoins sind sozial: Zwar punktet der Bitcoin beim E-Aspekt von «ESG» nicht hoch – beim «S» dafür umso mehr. Als vollständig dezentralisiertes und zugangsfreies System kommt das Bitcoin-Netzwerk einer direkten Demokratie so nahe wie nur möglich. Es bietet ein hohes Mass an Datenschutz und Privatsphäre und diskriminiert keinen Nutzer aufgrund von Geschlecht oder Herkunft. Jede Person mit Zugang zum Internet kann an der Krypto-Revolution teilnehmen, selbst wenn sie kein Bankkonto hat.

Comeback Kid
Hohe Volatilität – Normalität auf dem Weg zur Massenadoption?

Bullen- und Bärenmärkte im Bitcoin

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Contra: «Back to earth»

• Die Kosten von Krypto: Wer zahlt für Kryptowährungen? Nicht nur diejenigen, welche damit spekulieren – einige negative Externalitäten (insbesondere des Bitcoins) sind nicht zu leugnen. Eine einzelne Bitcoin-Transaktion verbraucht 14-mal so viel Energie wie 100’000 VISA-Transaktionen. Der jährliche Stromverbrauch des Bitcoins übertrifft den Verbrauch von Pakistan mit seinen 217 Millionen Einwohnern. Das Schürfen nach neuen digitalen Münzen macht Energie in einigen Ländern teurer als nötig. Selbst wenn zukünftig alle Bitcoin-Bergwerke mit «grünem» Strom betrieben würden, würde dies viele Ressourcen kosten, die an anderer Stelle dringender gebraucht würden. Kriminalität ist eine weitere negative Externalität und bis heute ein grosses Problem der Krypto-Industrie. Gemäss Chainalysis erhielten illegale Adressen im Jahr 2021 Krypto-Zahlungen im Wert von 14 Milliarden US-Dollar. Krypto-Betrug stieg gegenüber dem Vorjahr um 82%, Krypto-Diebstahl gar um 516%.
• Wofür ist Bitcoin gut?: Gemessen an der Anzahl der Händler, die Bitcoin als Zahlungsmittel annehmen, hat dessen Akzeptanz in den letzten Jahren kaum zugenommen. Anstatt auf den E-Kommerz ist die Mehrheit der Krypto-Transaktionen weiterhin auf spekulative Kapitalflüsse zurückzuführen. Das Bitcoin-Netzwerk kann gerade einmal fünf Transaktionen pro Sekunde abwickeln (im Gegensatz zu 20’000 beim VISA-Netzwerk). Die Gebühr für eine Bitcoin-Transaktion kann signifikant variieren und ist meist viel höher als bei einer Kreditkarte. Obwohl es technisch Möglichkeiten gäbe den Bitcoin effizienter zu gestalten, macht dessen Anhängerschaft bis dato keinerlei Anstalten vom bisherigen Protokoll abzuweichen.
• Hyperinflation der Kryptowährungen: Eines der Verkaufsargumente von Bitcoin-Enthusiasten ist dessen auf 21 Millionen Münzen begrenzte Menge. Auch andere Kryptowährungen begrenzen das Angebot des jeweiligen Coins. Die limitierte Geldmenge soll Inflation, wie sie beim von den Notenbanken ausgegebenen Papiergeld droht, verhindern – und für langfristig stetig steigende Kurse sorgen. Für die Anzahl an Kryptowährungen gibt es allerdings kein Limit – jeder kann seinen eigenen «Dogecoin» ins Leben rufen. Die offensichtliche Hyperinflation der Digitalmünzen offenbart die Brüchigkeit des Inflationsschutz-Arguments.
• Was ist ein Bitcoin wert?: Der Wert von Aktien basiert auf den Fundamentaldaten eines Unternehmens beziehungsweise dessen zukünftigen Cash Flows. Im Gegensatz dazu haben Kryptowährungen keinen intrinsischen Wert. Ihr Wert ist allein das, was andere bereit sind für sie zu zahlen.
• Regulierung wird kommen: Bisher sind Kryptowährungen in den meisten Ländern weitgehend unreguliert. Aber diese Laissez-faire-Haltung der Regierungen ändert sich bereits. Die Umweltproblematik ist dabei nur ein Aspekt, auch der Schutz von Verbrauchern, Unternehmen und Banken vor der hohen Volatilität von Kryptowährungen rückt immer mehr in den Vordergrund. Zudem werden die Regierungen bestrebt sein nicht die Kontrolle über das Geldsystem zu verlieren – die Fähigkeit gesetzliche Zahlungsmittel zu schaffen und zu kontrollieren ist ein entscheidender Bestandteil ihrer wirtschaftlichen Souveränität. Sollten sich Kryptowährungen unkontrolliert verbreiten, verlieren Notenbanken und Politik ihre Fähigkeit die Geldmenge und das allgemeine Preisniveau effektiv zu manipulieren sowie die Konjunktur bei Bedarf anzukurbeln.

Limitiertes Angebot?
Die Krypto-(Geld)menge ist theoretisch unbegrenzt

Anzahl an Kryptowährungen

Quelle: Coinmarketcap, Kaiser Partner Privatbank

Portfolio-Mehrwert? Mehr als fragwürdig

Egal wie man zu Kryptowährungen stehen mag – die Frage, ob sie einen Mehrwert im Anlegerportfolio bieten können, lässt sich unabhängig davon beantworten. Für die Vergangenheit (und das Beispiel Bitcoin) lautet die Antwort klar: ja. Zwar musste man bei diesem im Beobachtungszeitraum ab 2014 (vorher waren Investitionen in Bitcoins für Anleger nicht so einfach möglich) eine durchschnittliche Volatilität von rund 80% ertragen und Drawdowns von bis zu 83% aussitzen. Aufgrund einer ausserordentlichen Performance von annualisiert rund 68% war diese Achterbahnfahrt den Nervenkitzel aber wert. Mit einer resultierenden Sharpe Ratio von 0.85 (besser als die des S&P500-Index im gleichen Zeitraum) war ein Bitcoin-Investment auch unter risikoadjustierter Betrachtung akzeptabel. Zudem war die Korrelation des Bitcoins gegenüber anderen Anlageklassen verhältnismässig tief. Im Rückspiegel betrachtet hätte die Digitalwährung innerhalb eines breitaufgestellten Portfolios somit nicht nur aus Rendite- sondern auch aus der Diversifikationsperspektive einen Mehrwert generiert. Doch gilt dies auch für die Zukunft?

Wie die Kursentwicklung seit Anfang November 2021 (mit einem Einbruch von 50% innerhalb von nur zehn Wochen) zeigt, hat der Bitcoin – trotz zunehmender Beteiligung von institutionellen Anlegern – nichts von seiner Volatilität eingebüsst. Wer so viel Risiko in Kauf nimmt, möchte aber auch zukünftig mit einer einigermassen ansprechenden risikoadjustierten Rendite entschädigt werden. Legt man diese Hürde bei einer Sharpe Ratio von 0.5 an, so müsste der Bitcoin (unter Berücksichtigung seiner langfristigen annualisierten Volatilität von 80%) eine Performance von 40% pro Jahr liefern, um attraktiv zu sein. Dies würde bedeuten, dass ein Bitcoin im Jahr 2030 mehr als eine Million US-Dollar wert sein müsste, um ein lohnendes Investment darzustellen. Ob ein solches Kursziel realistisch ist, muss jeder Anleger für sich entscheiden. Doch wer einen siebenstellig notierenden Bitcoin Ende des Jahrzehnts als zu hoch gegriffen betrachtet, der sollte von einem Investment eher Abstand nehmen. Liefert der Bitcoin die nötige Performance nämlich nicht, werden die einzugehenden Risiken nicht genügend entschädigt. Allein aufgrund ihrer Diversifikationseigenschaften sind Kryptowährungen jedenfalls keine Investition wert. Zwar lag die Korrelation zwischen Bitcoin und Aktien über den Gesamtzeitraum der letzten zehn Jahre bei nur 0.1. Immer dann, wenn es an den Aktienmärkten brenzlig wurde – und eine tiefe Korrelation nötig wäre – stieg der Zusammenhang zwischen Aktien- und Kryptopreisen aber deutlich an. Bei Korrekturen am Aktienmarkt von mehr als 5% betrug die durchschnittliche Bitcoin-Performance im Schnitt -13% und war in 86% der Fälle negativ. Es ist kaum zu erwarten, dass sich dieses Verhalten mit der zunehmenden Institutionalisierung von Kryptos ändern wird – ganz im Gegenteil: In den letzten zwei Jahren hat sich deren Korrelation zu Aktien generell stark erhöht. Gross- und Kleinanleger scheinen Digitalwährungen (mit gutem Grund) als den riskantesten Teil ihres Portfolios zu betrachten, der im Falle steigender Risikoaversion als erstes zur Disposition steht. In diesem Sinne verhielten sie sich zuletzt wie eine gehebelte Variante von (unprofitablen) Wachstumsaktien. Ebenso wie diese dürften auch Bitcoin & Co. besonders anfällig für die bevorstehende Normalisierung der (US-)Geldpolitik sein. Dies ist ein weiterer Grund warum so schnell nicht mit einer deutlichen Verringerung der Kursschwankungen zu rechnen ist.

Nur (noch) ein Proxy für hochspekulative Aktien?
Krypto-Preise zunehmend zu Aktien korreliert

Korrelation zwischen Bitcoin und S&P500-Index (2 Jahre rollierend)

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Falls doch, dann diversifiziert

Die Entwicklungen im Krypto-Universum sind sehr schnelllebig. Daher werden wir unsere Einschätzung regelmässig einer Revision unterziehen. Per heute betrachten wir Kryptowährungen aber nicht als zwingenden Bestandteil unserer Asset Allocation – insbesondere aufgrund des oben beschriebenen Preisverhaltens und der problematischen Nachhaltigkeitsaspekte. Wer Optimist ist und glaubt, dass der Bitcoin tatsächlich zum Mond fliegt, der sollte eine mögliche Krypto-Investition aber möglichst diversifiziert gestalten. Neben dem Bitcoin als (noch) führendem Coin sollten auch dessen Konkurrenten, die auf die zukunftsträchtigere «proof-of-stake»-Technologie setzen, wie beispielsweise Cardano, Solana und Polkadot Teil eines solchen Krypto-Baskets sein. Aber selbst der grösste Optimist sollte maximal 5% seines liquiden Vermögens in Kryptowährungen investieren. Selbst eine solche kleine Beimischung würde bereits 20% zur Volatilität eines gemischten Portfolios beitragen. Eine noch grössere Allocation würde eine zu starke Risikokonzentration bedeuten und die zu erwartenden Drawdowns für das Gesamtportfolio in schwachen Marktphasen auf unzumutbar hohe Niveaus steigen lassen. Nicht vergessen werden darf auch ein weiterer Aspekt der erhöhten Volatilität: Eine Krypto-Beimischung erfordert ein regelmässiges Rebalancing des Portfolios, was mit erhöhten Tradingkosten einhergeht.

Kein sicherer Hafen
Nur für Anleger mit guten Nerven?

Volatilität (6 Monate rollierend)

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank