Private Equity – zurück auf den Boden (?!)

Nicht nur an den öffentlichen Aktienmärkten, sondern auch in der Welt von Private Equity ist das Anlageumfeld dieses Jahr rauer und der Renditehunger der Investoren geringer geworden. Noch zeigt sich die Anlageklasse zwar robust. Doch das steigende Zinsniveau dürfte auch an den Privatmärkten zu einer Bewertungsanpassung führen. Die neue Realität bedeutet für Anleger aber nicht unbedingt etwas Schlechtes – vielmehr ist sie auch eine Chance.

 

Unvermeidliche Normalisierung

Noch im letzten Jahr lebten Private-Equity-Manager in der besten aller Welten – günstiges Kapital war reichlich vorhanden, die Wirtschaft brummte, das Transaktionskarussell drehte sich mit hoher Geschwindigkeit und die (Buch-)Gewinne beziehungsweise Renditen waren rekordverdächtig hoch. Doch ebenso wie an den öffentlichen Aktienmärkten sehen sich Investoren auch an den Privatmärkten Mitte 2022 mit einer neuen Realität konfrontiert: erhöhte geopolitische Unsicherheit, die aufkommende Frage um die nächste Rezession, hohe Inflation und nicht zuletzt die rapide strikter werdende Geldpolitik. Zwar dürfte sich Private Equity angesichts dieses herausfordernden Umfelds auch diesmal vergleichsweise robuster präsentieren und insgesamt wie bereits in der Vergangenheit defensive Qualitäten aufweisen. Doch auch bei dieser Anlageklasse sollten Anleger ihre Renditeerwartungen auf Sicht der kommenden Quartale nach unten schrauben.

Wie ist es um die Performance von Private Equity in diesem Jahr bisher bestellt? Im Gegensatz zu den öffentlichen Märkten, an denen praktisch sekundengenaue Preisinformationen verfügbar sind, ist die Datenlage an den Privatmärkten weniger übersichtlich (und weniger aktuell). Hinweise zur Entwicklung im ersten Quartal geben aber die Quartalsberichte der börsennotierten Private-Equity-Firmen wie Blackstone, KKR, Apollo oder Carlyle. Diese wiesen für Q1 eine Brutto-Performance ihrer Private-Equity-Strategien zwischen -5% (KKR) und +8% (Apollo) aus. Für die gesamte Branche dürfte die Annahme einer Null-Performance in den ersten drei Monaten des Jahres durchaus realistisch sein. Im Vergleich zu MSCI Welt (-5%), S&P500 (-5%) oder Nasdaq (-9%) hielt sich die Anlageklasse damit deutlich besser. Zumindest in der Tendenz folgen die Private-Equity-Renditen der Entwicklung an den öffentlichen Märkten in der Regel aber mit einer Verzögerung von 6 bis 9 Monaten nach. Das zweite Quartal könnte nun auch bei klassischen Private-Equity-(Buyout)-Fonds, insbesondere aber in den Private-Equity-Kategorien «Growth Equity» und «Venture Capital» deutliche Negativrenditen bringen.

 

Höhere Zinsen = tiefere Bewertungen

Wichtigster Treiber dieser Entwicklung ist – wie auch an den öffentlichen Märkten – das sich rasch verändernde Zinsregime. So verteuern die anziehenden Kurzfristzinsen die bei typischen Buyouts übliche (Teil-)Finanzierung über Schulden. Private-Equity-Manager werden daher zukünftig weniger «Leverage» einsetzen können, was die Renditen etwas schmälern dürfte. Da die guten Manager die Wertsteigerung ihrer Portfoliounternehmen heutzutage viel mehr als noch vor 20 oder 30 Jahren durch operationelle Verbesserungen anstatt durch «Financial Engineering» erzielen, dürfte sich der daraus resultierende Negativeffekt insgesamt jedoch in Grenzen halten. Bei neuen Deals werden Manager angesichts der neuen Zins-Realität aber wieder genauer auf den Preis eines Unternehmens schauen beziehungsweise einen möglichst günstigen Einstieg suchen. Dies wird die Bewertungsniveaus tendenziell etwas drücken.

Ein noch grösserer Anpassungsbedarf besteht derweil bei privat gehaltenen Wachstumsunternehmen. Deren Erträge und Gewinne liegen weit in der Zukunft und müssten angesichts der im letzten Jahr stark gestiegenen (Langfrist-)Renditen an den Anleihemärkten theoretisch nun mit höheren Diskontierungsfaktoren abgezinst werden. Bei den börsennotierten Wachstumsunternehmen ist dies in den vergangenen 16 Monaten bereits geschehen – und zwar in massivem Umfang. Spekulative (disruptive) Hyper-Wachstumsunternehmen (wie beispielsweise durch den ARK Innovation ETF repräsentiert) und zu Höchstbewertungen an den Markt gekommene IPOs verbuchten in diesem Zeitraum Kursrückgänge von 60% bis 70%, teils deutlich mehr. Mit Verzögerung sehen wir nun auch bei privatem «Growth» und «Venture», dass entsprechende Bewertungsanpassungen vorgenommen werden. Ein Beispiel dafür ist Klarna – das grösste Einhorn («Unicorn») Europas: Noch im Juni 2021 wurde das schwedische Fintech mit 46 Milliarden Euro bewertet. Für die aktuell laufende Finanzierungsrunde wurde zunächst mit einer reduzierten Bewertung von 30 Milliarden Euro gerechnet, zuletzt gab es gar Gerüchte um einen noch viel grösseren Preisabschlag auf nur noch 15 Milliarden Euro. Und es ist nicht nur so, dass die Buchgewinne im Wachstumssegment nur schmelzen. Sie lassen sich im aktuellen Umfeld auch schlechter realisieren, zumindest nicht durch einen Exit per IPO. Der Markt für Börsengänge ist derzeit nämlich regelrecht eingefroren. Während es in Q1 2021 an den US-Börsen 347 IPOs gab, waren es in den drei Monaten bis Ende Mai in diesem Jahr nur 31.

 

What goes up, must come down | Eine Bewertungsanpassung ist auch bei «privaten» Wachstumsunternehmen nötig

Wachstums-Indizes im Vergleich

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

 

Ein chancenreiches Umfeld

Doch Private-Equity-Manager (General Partners (GPs)) und deren Anleger (Limited Partners (LPs)) sehen nicht nur einer Phase mit tieferen Bewertungen entgegen. Daneben gibt es in der Branche weitere Trends und Herausforderungen, welche für Investoren – und damit auch für Privatanleger – durchaus Chancen bedeuten.

Sekundärmarkt-Transaktionen: Viele LPs dürften aktuell vor einem «Problem» stehen: Bei Private Equity sind nach dem sehr guten Lauf der letzten Quartale grosse Gewinne angelaufen, gleichzeitig ist der Anteil liquider Aktien seit Jahresbeginn deutlich geschrumpft. In der Folge ist der Privatmarktanteil am Portfolio stark gewachsen und viele LPs dürften in der Anlageklasse nun überallokiert sein. Einige werden zur Problemlösung wohl einfach ihre strategische Private-Equity-Quote erhöhen. Viele LPs dürften aber bestehende Positionen verkaufen wollen. Einerseits um zu erwartenden Bewertungsrückgängen aus dem Weg zu gehen und andererseits um Platz für Neuinvestitionen zu schaffen. Daher dürften sich in der zweiten Jahreshälfte viele interessante Opportunitäten am Sekundärmarkt ergeben. Fonds, die sich auf «Secondaries» spezialisieren, können in diesem Umfeld besonders profitieren.

 

Die Anlageklasse Private Equity bleibt trotz eines turbulenteren Umfelds chancenreich.

Co-Investments: Der Hunger von GPs nach neuem Anlagekapital ist ungestillt und steigt immer weiter. Angetrieben von guter Performance und dem steigenden Interesse der Anleger nach «Alternativen» legen sie nicht nur immer grössere Fonds auf, sondern schaffen daneben auch immer mehr spezialisierte Vehikel (beispielsweise mit Fokus auf «Growth», Impact oder Sektoren). Der hohen und steigenden Kapital-Nachfrage steht ein nur noch begrenzt wachsendes Kapital-Angebot seitens institutionellen Investoren gegenüber. Diese haben ihre Private-Equity-Quoten in der Vergangenheit bereits stetig erhöht und sehen sich wie eben beschrieben nun eher mit einer Überallokation konfrontiert. Wenn GPs für neue Transaktionen nicht genügend eigenes «trockenes Pulver» haben, werden sie vermehrt nach Co-Investoren Ausschau halten. Auch bei Private-Equity-Co-Investments (und entsprechend spezialisierten Fonds), welche in der Regel mit geringeren Performancegebühren einher gehen, dürfte es daher zukünftig weiterhin gute Gelegenheiten geben.

Evergreen-Fonds: Auf obiges Liquiditätsproblem haben GPs bereits eine Antwort: Zukünftig wollen sie sich neues Kapital auch bei vermögenden Privatkunden besorgen. Besonders geeignet sind dafür sogenannte «Evergreen»-Fonds, also Anlagevehikel mit unbegrenzter Laufzeit. Unter anderem Blackstone und Apollo haben solche Instrumente bereits erfolgreich auf dem Markt – und viele weitere sind in der Pipeline. Die Evergreens haben für beide Seiten Vorteile: Anleger sind vom ersten Moment an voll investiert und müssen nicht wie bei traditionellen Strukturen unvorhersehbare Kapitalabrufe bedienen. Die Private-Equity-Manager haben ihrerseits eine stabile Kapitalbasis, auf der sich verlässlich Managementgebühren verdienen lassen. Für Privatanleger bedeutet dieser Wettbewerb um ihr Kapital eine zukünftig noch grössere Auswahl an Evergreens und mittelfristig (eventuell) auch günstigere Gebühren.

 

Die Party ist (vorerst) vorbei | Management-Fees werden wichtiger

Börsennotierte Private-Equity-Manager

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

 

Die Anlageklasse Private Equity bleibt also trotz eines turbulenteren Umfelds chancenreich. Um von ihren Vorzügen zu profitieren, ist jedoch eine ausreichende Diversifikation über Vintage-Jahre, Regionen, Anlagestile und Manager nötig. Dies beinhaltet eine nicht zu vernachlässigende Komplexität und erfordert eine entsprechende Expertise. Die Kaiser Partner Privatbank hat ein dezidiertes Private Markets-Mandat entwickelt, welches spezifisch auf die Bedürfnisse eines Privatanlegers zugeschnitten ist. Kontaktieren Sie uns gerne, um mehr zu erfahren.

 

Oliver Hackel, CFA Senior Investment Strategist

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