Chinas wirtschaftliche Achillesferse

Jahrelang war er Chinas eierlegende Wollmilchsau, inzwischen ist der Immobilienmarkt für das Reich der Mitte zur wirtschaftlichen Achillesferse geworden. Angesichts demografischer und geopolitischer Herausforderungen sowie Bedenken um die Finanzstabilität betrachtet die chinesische Regierung den Sektor nicht mehr als beliebig einsetzbaren Wachstums-Automaten. Eine erneute Runde von Hauruck-Immobilen-Stimuli ist daher demnächst trotz durchwachsener Konjunkturaussichten nicht zu erwarten, vielmehr droht dem einst boomenden chinesischen Immobilienmarkt ein ausgeprägtes „L“.

Chinesische Politik hinter der Wachstumskurve

Dass es nach der turbulenten Öffnung Chinas und dem Ende der Corona-Restriktionen inmitten der kalten Jahreszeit einen kräftigen Frühlingsaufschwung geben würde, war für viele Ökonomen eine ausgemachte Sache. Und tatsächlich überraschten die Wachstumsdaten im ersten Quartal positiv, ebenso wie das recht sportliche neue Wachstumsziel der Regierung für 2023 von 5%. In jüngster Zeit ist der chinesische Wachstumsmotor aber bereits wieder ins Stottern gekommen, einige Makrodatenpunkte fielen enttäuschend aus. Wir bleiben bei unserer schon im Frühling 2022 („Kommt China zur Hilfe?“) gemachten Aussage, dass China als Antreiber der globalen Konjunktur in Zukunft ausfallen wird – vielmehr muss in den nächsten Quartalen, oder eher Jahren, noch so einige Luft aus dem ehemaligen Rettungsring der Weltwirtschaft entweichen. Anstatt wie so oft in der Vergangenheit einmal mehr mit der grossen Konjunktur-Kelle anzurühren, dürfte die chinesische Regierung mit vereinzelten und gezielten Massnahmen versuchen den weiteren Wachstumspfad „nur“ zu stabilisieren und die Abwärtsrisiken zu limitieren. In die Kategorie „homöopathische Dosis“ fallen denn auch die Mitte Juni beschlossenen Zinssenkungen der People’s Bank of China.

Homöopathische Dosis | Stimulierung mit angezogener Handbremse

Zinssätze der chinesischen Notenbank

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Eierlegende Wollmilchsau auf wackligem Fundament

Einer der wichtigsten Gründe, warum Chinas Politik einen Fuss auf der Wachstumsbremse hält, ist der Immobilienmarkt. Dieser hat sich in den letzten Jahren von der sprichwörtlichen eierlegenden Wollmilchsau zur Achillesferse der chinesischen Konjunktur entwickelt. Seine Rolle für das Wachstums- und Wohlfahrtmodell der vergangenen zwei Dekaden war tatsächlich ausserordentlich – und aussergewöhnlich:

• Wirtschaftswachstum und Beschäftigung: Spätestens seit der Finanzkrise 2008/2009 wurde Chinas Wachstum zusehends weniger export- und immer mehr investitionsgetrieben. Der Immobiliensektor war dabei mit Abstand der wichtigste Sektor. Mehr als zwei Jahrzehnte lang trug er überdurchschnittlich zum Wirtschaftswachstum bei, je nach Berechnung (bzw. Zurechnung vor- und nachgelagerter Sektoren) machte er zuletzt ein Viertel bis ein Drittel der Wirtschaftsleistung aus. Die Immobilienbranche schaffte nicht nur Wohnraum für Millionen von Chinesen, sie sorgte auch für Abermillionen Arbeitsplätze.
• Landverkäufe und Steuereinnahmen: Seit 2005 sind die Preise für Land in China um den Faktor 64x gestiegen. Die chinesischen Lokalregierungen generieren einen wesentlichen Teil ihrer Einnahmen über den Verkauf von Bauland. Indirekt trägt der Immobilienmarkt damit zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten und öffentlichen Dienstleistungen bei.
• Vermögensbildung und soziale Mobilität: Für viele Chinesen stellt der Besitz von Immobilien eine der wenigen Möglichkeiten zur Vermögensbildung und Investition dar. Zudem gilt Immobilienbesitz als Statussymbol und als Weg zur sozialen Mobilität. In der Hoffnung ihren sozialen Status zu erhöhen, investieren Familien oft ihre gesamten Ersparnisse, um Immobilien zu erwerben.
• Soft Power und geopolitischer Einfluss: Chinas Erfahrung und Expertise im Immobiliensektor wurden durch Initiativen wie die Neue Seidenstrasse global exportiert. Dadurch konnte China seinen geopolitischen Einfluss stärken, insbesondere in den Entwicklungsländern.

Das Zusammenwirken aller Faktoren sorgte lange Zeit für einen sich teils selbst verstärkenden Positivkreislauf – mehr Wachstum, steigende Immobilienpreise und steigende Zuversicht, mehr Konsum und mehr Wohlstand. Nicht zuletzt liess sich der Immobilienmarkt bei Bedarf von der Regierung auch als regelrechter Wachstums-Automat bedienen. Mehr als nur einmal war er so das Instrument, welches das chinesische Wirtschaftswachstum im richtigen Moment wieder ankurbelte. Denn steigende Immobilienpreise erhöhen das Verbrauchervertrauen und verbessern die Stimmung bei den Unternehmen, was zu höherem Konsum und vermehrten Investitionen führt. Besonders drastisch zog die Regierung an diesem Konjunktur-Hebel im Jahr 2015. Damals stellte die chinesische Notenbank Liquidität in Höhe von insgesamt 3.4 Billionen Renminbi zur Verfügung, um den Kauf von Immobilien für einkommensschwache Familien zu fördern und das Überangebot an Immobilien abzubauen. Dies führte zu einem starken Anstieg der Wohnungsnachfrage, was wiederum das Angebot stimulierte und dazu führte, dass sich die Immobilienpreise in vielen Städten der zweiten und dritten (Grössen-)Kategorie (Tier 2 und Tier 3) seither in der Spitze mehr als verdoppelten.

Einst Wachstumsmotor, nun ein Problem | Chinas Immobiliensektor ist (zu) gross

Anteil immobilienmarktbezogener Wirtschaftsbereiche am Bruttoinlandsprodukt

Quellen: Rogoff & Yang, Kaiser Partner Privatbank

Einst Einbahnstrasse, nun Sackgasse | Immobilien in China sind zu teuer

Wohneigentumspreise in China, Renminbi pro Quadradmeter

Quellen: Rogoff & Yang, Kaiser Partner Privatbank

Keine Bubble ohne Trouble

Spätestens ab Ende der 2010er Jahre bekam das chinesische Erfolgsmodell zunehmend Risse und zeigte immer mehr seine Schattenseiten. Der spekulationsgetriebene Bauboom resultierte in Leerstandsquoten von durchschnittlich deutlich mehr als 20%. Geisterstädte blieben als kolossale Denkmäler wirtschaftlicher Ineffizienz zurück. Die immer weiter steigenden Preise machten den Immobilienerwerb für junge Familien nahezu unerschwinglich und verbreiterten zugleich die Kluft zwischen Immobilienbesitzern und Nichtbesitzern. Die Preise entfernten sich zusehendsvon den wirtschaftlichen Fundamentaldaten und verschiedenste Statistiken (siehe Grafiken unten) machten es selbst für Laien erkennbar, dass Chinas Immobilienwunder wohl nur eine Blase sein konnte. Umweltverschmutzung und die Belastung natürlicher Ressourcen gehörten ebenso zur negativen Seite der Medaille. Immer drastischer und riskanter – und damit am Ende auch für die Regierung relevanter – wurden aber vor allem die zunehmenden Risiken für die Finanzstabilität infolge der rasant steigenden Verschuldung von Immobilienentwicklern und Lokalregierungen. Diese Risiken dürften für den chinesischen Präsidenten Xi Jinping einer der wichtigsten Gründe für eine drastische Kehrtwende gewesen sein. Im August 2020 verkündete er seine „drei roten Linien“ für Immobilienentwickler (mehr Eigenkapital, Begrenzung der Verschuldung, erhöhte Liquiditätsquote) und löste damit ein Erdbeben am Immobilienmarkt (inklusive vieler Pleiten von Immobiliengesellschaften) aus, dessen Nachwirkungen bis heute anhalten.

Blase? | Ohne Worte

Verhältnis von Immobilienpreise zu Jahreseinkommen in bedeutenden Städten

Quellen: Numbeo, Kaiser Partner Privatbank

Blase! | Ohne Worte

Bewertung verschiedener Anlageklassen (2017), in Billionen Renminbi

Quellen: Rogoff & Yang, Kaiser Partner Privatbank

Die (unvermeidliche) Neuorientierung der Regierung

Zusätzlich zu den „drei roten Linien“ ergriff die Regierung weitere Massnahmen. So wurde zum Beispiel die Anzahl der Immobilien, die eine Person erwerben kann, beschränkt. Zudem wurden die Anforderungen bei Anzahlungen für Immobilienkäufe erhöht und strengere Hypothekenrichtlinien implementiert. Die Neuorientierung der Regierung in Bezug auf den Immobilienmarkt brachte Xi Jinping im Mantra „Häuser sind zum Wohnen da, nicht zum Spekulieren“ vor drei Jahren auf den Punkt. Diese Einschätzung ist auch heute noch gültig – denn China sieht sich gleichzeitig mit demografischen und geopolitischen Herausforderungen konfrontiert. Die Geburtenrate ist in China auf 1.3 Kinder pro Frau gesunken (nur Südkorea, Taiwan, Italien und Singapur haben noch tiefere Raten), das Land droht rapide zu (über)altern. Mehrere Studien kommen zu dem Ergebnis, dass sich junge Leute heute neben den hohen Kosten für die Erziehung insbesondere aufgrund der teuren Wohnkosten gegen Kinder entscheiden. Eine bessere Erschwinglichkeit von Immobilien für die Masse hat bei der obersten Führung der Kommunistischen Partei daher hohe Priorität. Erzielen liesse sich diese nicht nur durch höhere Löhne, sondern auch durch stagnierende oder gar weiter leicht sinkende Immobilienpreise. Mit Bezug auf die geopolitische Situation, insbesondere die Rivalität mit den USA, sieht sich Chinas Führung derweil in einer Ära des „Kampfes“ und ist im Gegensatz zu früher intoleranter gegenüber Exzessen und Blasen, welche jederzeit platzen könnten. Vielmehr sollen Wirtschaft und Finanzsystem möglichst „geerdet“ sein, um Resilienz gegenüber negativen Schocks, auch solchen von aussen (z.B. US-Sanktionen), zu besitzen.

Ein breites „L“

Das Vermeiden einer Abwärtsspirale im Immobiliensektor hat für die Regierung in den kommenden Quartalen hohe Priorität. Ein Zurück zum Hauruck-Immobilen-Stimulus früherer Jahre wird es dennoch nicht geben, erneute Exzesse sollen in jedem Fall vermieden werden. Vor diesem Hintergrund sind auch die bisher vorgenommenen Hilfsmassnahmen für den Immobiliensektor (u.a. Kredite an Immobilienentwickler) zu verstehen. Diese zielen vor allem darauf ab, dass begonnene Projekte fertig gestellt werden und Bürger, die ihre neue Eigentumswohnung bereits im Voraus bezahlt haben (was vor der Krise bei 90% der Projekte der Fall war!), letztlich auch in diesen wohnen können. Das Geschäft mit gänzlich neuen Immobilienprojekten liegt hingegen weiterhin brach. Trotz selektiver Liquiditätsspritzen bleibt die Finanzlage vieler Immobilienentwickler angespannt. So sind die Bürger nicht mehr bereit ihre nur auf dem Papier existierenden Träume vorzufinanzieren. Und auch die Nachfrage der Lokalregierungen ist nur noch mau. Deren lange Zeit sprudelnde Einkommensquelle – der Verkauf von Bauland – versiegt immer mehr. Die resultierende Finanzierungslücke dürfte von der Regierung auch künftig nur zu einem Teil geschlossen werden. Schwächere Immobilienentwickler werden aus dem Markt ausscheiden. Dort wo Banken auf Befehl der Regierung noch Kredite vergeben, dürften diese indes fast zwangsläufig Verluste erleiden und somit einen Teil der Wertvernichtung bei chinesischen Immobilien absorbieren.

Vieles spricht dafür, dass die derzeitige Schwäche des Immobilienmarkts strukturell und nicht nur zyklisch ist.

Insgesamt spricht Vieles dafür, dass die derzeitige Schwäche des Immobilienmarkts strukturell und nicht nur zyklisch ist. Bleibt eine erneute Kehrtwende der Regierung aus, was unserer Meinung nach höchst wahrscheinlich ist, dann droht der Branche eine mehrjährige Schwächephase in Form eines ausgeprägten „L“ an deren Ende ein weniger vom Immobiliensektor abhängiges China steht. Sporadische Stimulierungs- und Lockerungsmassnahmen dürfte es zwar weiterhin geben. Diese dienen aber eher dem Management der Abwärtsrisiken als der Entfachung eines neuen Booms. Dies gilt auch für mögliche weitere Zinssenkungen wie in den letzten Wochen. Denn obwohl die Hypothekenzinsen jüngst auf den tiefsten Stand seit 14 Jahren gefallen sind, kaufen die Chinesen in der aktuellen Situation kaum noch Immobilien. Ganz im Gegenteil reduzieren die ihre Hypothekenschulden inzwischen sogar. Dies nicht nur weil die Schulden der Verbraucher ohnehin schon hoch und die wirtschaftlichen Aussichten unsicher sind, sondern insbesondere auch weil der „Carry-Trade“ am chinesischen Immobilienmarkt endgültig vorbei ist. Dieser funktionierte nur so lange wie die Chinesen auf einen kontinuierlichen Preisanstieg vertrauen konnten, der höher war als die Hypothekenzinsen. Doch diese Ära ist passé. Aufgrund der immensen Bedeutung der Immobilienbranche trüben sich auch für Chinas Gesamtwirtschaft die Perspektiven ein. Ab nächstem Jahr könnte selbst ein Wachstum von 5% eine zu grosse Hürde darstellen.

In der Liquiditätsfalle | Auch tiefe Zinsen dürften keinen Turnaround bringen

Gewichteter durchschnittlicher Hypothekenzinssatz für Verbraucher

Quellen: PBoC, Kaiser Partner Privatbank